Par Laurent Chaudeurge, Membre
du comité d’investissement de BDL Capital Management.
Prêter à des startups
technologiques non rentables via de la dette : cette pratique, autrefois
inexistante, est devenue une réalité sur certains segments du marché. Derrière
cette évolution se cache une confusion croissante entre deux approches du
financement pourtant distinctes, l’actionnaire face au créancier.
En finance, les excès
d’optimisme débouchent souvent sur des décisions d’investissement de plus en
plus risquées. En 2000, les équipementiers télécoms ont eu recours au vendor
financing en prêtant de l’argent à leurs clients pour soutenir leurs ventes. En
2008, avec les subprimes, le système bancaire a favorisé une distribution de
crédit excessive, exposant des ménages fragiles à des risques financiers
importants. Aujourd’hui, c’est dans la sphère de la dette privée que des excès
similaires sont visibles.
Les signes d'alerte se
multiplient sur ce marché. Au premier trimestre, les demandes de rachats ont
atteint 20 milliards de dollars, soit quatre fois plus que le trimestre
précédent. Face à cette tendance, des géants comme Apollo ou Blackstone n’ont
pu honorer qu’une fraction de ces retraits.
Ce marché a explosé,
passant de 400 à 1 800 milliards de dollars depuis 2010, sous l’impulsion des
régulateurs qui ont contraint les banques à alléger leurs bilans. Les fonds de
private equity ont saisi cette opportunité, allant jusqu’à racheter des assureurs
pour capter de nouvelles sources de financement. Cette intégration a engendré
des conflits d’intérêts et exacerbé la prise de risque : aujourd'hui, la dette
privée ne se limite plus aux entreprises matures sous effet de levier, mais
s'étend à des sociétés avec des modèles économiques non éprouvés, signal
manifeste d’un excès d’optimisme.
Depuis l’origine, les
investisseurs disposent de deux grands outils de financement. Le premier est
l’investissement en actions. L’investisseur, en échange de ses capitaux, reçoit
des titres et devient propriétaire d’une partie de l’entreprise. Il n’a aucune
garantie de revenus, mais bénéficiera du succès potentiel de la société. Le
second outil, moins lucratif mais également moins risqué en théorie, est la
dette. L’investisseur détient une créance sur l’entreprise qui s’engage
contractuellement à lui verser des intérêts chaque année, quel que soit son
niveau de rentabilité. Il renonce au potentiel de hausse de l’actionnaire en
échange d’un flux annuel déterminé à l’avance et d’une priorité de
remboursement en cas de défaut.
Historiquement, ces
deux outils présentent des profils de risque différents et ne ciblent pas le
même type d’entreprises. Le financement en fonds propres est privilégié pour
les startups ou les entreprises encore immatures, dont la pérennité du modèle
économique reste incertaine. Le risque est élevé, mais le potentiel de gain
l’est aussi. Le financement par la dette se concentre au contraire sur des
entreprises matures, avec un profil de cash-flow résilient même dans les
périodes difficiles.
Mais cette logique
financière est progressivement remise en cause dans la sphère de la dette
privée. De plus en plus de startups dans la tech sont financées par de la dette
plutôt que par des fonds propres. Autrement dit, les investisseurs obligataires
prennent le risque de financer un modèle économique incertain sans pouvoir
profiter pleinement de sa réussite éventuelle. L’exemple de l’entreprise
américaine CoreWeave est frappant : près de 40 milliards de dollars de dette
attendus pour 2026 face à un chiffre d’affaires de 12 milliards et une perte
nette de 1 milliard.
Cette « confusion des
genres » est la conséquence de deux forces simultanées. D’un côté, une
explosion de la collecte des fonds de dette privée, qui disposent de trop de
capitaux par rapport au nombre d’opportunités réellement pertinentes à
financer. De l’autre, une euphorie autour du potentiel de l’intelligence
artificielle qui permet à certaines startups d’attirer des financements
considérables. Même s’il est difficile d’obtenir des chiffres précis, on estime
que ce type de financement à haut risque du secteur de l’IA et des
infrastructures tech est désormais supérieur à 100 milliards de dollars, alors
qu’il était quasiment inexistant il y a dix ans.
L’argument souvent
avancé est que ces prêts sont garantis par les actifs de l’entreprise. Comme
pour un prêt immobilier : si l’emprunteur fait défaut, la banque saisit la
maison. Ici, les startups mettent en garantie leurs stocks de puces GPU et
leurs datacenters. Le problème est que ces actifs ont une durée de vie très
courte, à peine quelques années, contre plusieurs décennies pour un bien
immobilier.
Prêter à des entreprises en perte en justifiant cette décision par des garanties sur des actifs qui perdent 20 à 30 % de leur valeur par an : voilà ce qui se passe aujourd’hui dans certaines transactions de dette privée. Le réveil risque d’être brutal pour les investisseurs les moins exigeants.