L’analyse
de Julien Meyfret, Fondateur d'Outpost Synergy Partners.
En vingt ans passés au
cœur des infrastructures de change institutionnelles, à Londres puis à Paris,
j’ai observé un paradoxe récurrent chez les asset managers européens : le FX
est omniprésent dans leurs opérations quotidiennes, mais largement absent de
leurs tableaux de bord stratégiques.
Le change est partout, dans chaque souscription, chaque rachat, chaque investissement international, et pourtant rarement considéré comme un véritable sujet de gouvernance. Longtemps, il s’est géré « en arrière-plan », délégué aux custodians ou traité comme une commodité technique.
Tant que les opérations se déroulaient sans
incident majeur, pourquoi s’en préoccuper davantage ?
Mais aujourd’hui,
plusieurs évolutions structurelles convergent et rendent cet angle mort de plus
en plus difficile, et coûteux, à ignorer.
Le FX n’est pas cher :
il est opaque
La première source de
confusion tient à la nature même du coût FX. Contrairement aux frais de
gestion, de custody ou de transaction, le FX ne donne pas lieu à une facture
explicite. Il n’y a pas de ligne « coût de change » clairement identifiable
dans les reportings.
Le client, qu’il soit
asset manager ou asset owner, ne voit qu’un prix : un taux d’exécution. Le
coût, lui, est implicite. Il se loge dans le spread, dans le timing
d’exécution, dans les cut-offs opérationnels, dans les frictions de workflow.
Et, in fine, ce sont les investisseurs finaux qui le supportent, souvent sans
le savoir.
Ce n’est pas un
dysfonctionnement. C’est la manière dont les marchés de change fonctionnent
historiquement : un marché OTC, fragmenté, sans prix unique, où l’information
est asymétrique par construction.
Mais cette opacité pose
désormais une question centrale : comment gouverner ce que l’on ne mesure pas ?
Pourquoi le FX devient
un sujet de gouvernance
1. Une délégation qui fonctionne… trop
bien
Les custodians font un
travail remarquable. Ils automatisent les flux, assurent le
règlement-livraison, gèrent les confirmations et absorbent une complexité
opérationnelle considérable. Pour l’asset manager, l’expérience est fluide. Les
opérations passent. Les incidents sont rares. Le système fonctionne.
Mais cette efficacité
crée une zone d’ombre : que paie-t-on exactement pour cette fluidité ?
Contrairement aux
autres postes de coûts, le FX délégué ne se prête pas facilement à un contrôle
ex post. Les spreads sont variables, dépendants des horaires, des devises, des
volumes et des conditions de marché. Les effets de cut-offs ou de timing ne sont
visibles qu’en agrégé, rarement analysés de manière structurée.
Selon plusieurs études
sectorielles, une majorité d’asset owners n’ont pas de processus indépendant
pour monitorer la qualité de leurs prix FX. Non par négligence, mais parce que
l’information n’est tout simplement pas organisée pour être auditée facilement.
2. L’automatisation a changé l’équation
économique
Il y a quinze ou vingt
ans, exécuter du FX institutionnel nécessitait des équipes de trading dédiées,
des middle offices étoffés et des systèmes coûteux. Le coût de production était
élevé, ce qui justifiait des spreads plus larges.
Aujourd’hui, une fois
l’infrastructure STP en place, le coût marginal d’une transaction FX
automatisée est devenu extrêmement faible. Pourtant, les modèles tarifaires
n’ont pas toujours suivi cette évolution.
Ce n’est pas une
question de mauvaise volonté ou de manque d’éthique. C’est simplement que le
marché ne s’est jamais véritablement ajusté, faute de pression concurrentielle
suffisante sur ce segment précis.
Les très grands asset
managers, ceux qui gèrent 50 milliards d’euros et plus, disposent du poids, de
la data et des équipes nécessaires pour négocier des conditions très
compétitives. À l’inverse, un acteur de 2 à 10 milliards d’euros se retrouve
souvent sur des grilles « standard », avec peu de leviers pour challenger
efficacement ce qu’il paie réellement.
3. L’agrégation des flux crée une valeur
invisible
Lorsqu’un custodian
agrège les flux FX de dizaines de clients, il bénéficie d’avantages structurels
majeurs : internalisation de positions opposées, routage optimisé vers
différentes sources de liquidité, gestion globale du risque de change.
Cette optimisation crée
de la valeur économique réelle. Mais cette valeur est, par nature, invisible
pour le client individuel. Celui-ci ne peut pas savoir quelle part de son flux
a contribué à l’efficacité globale du book, ni comment cette efficacité est
redistribuée.
C’est un mécanisme
ancien et parfaitement rationnel des marchés OTC : celui qui voit l’ensemble
des flux dispose d’un avantage informationnel structurel sur celui qui n’en
voit qu’un fragment.
T+1 : un révélateur,
pas la cause
Le passage au règlement-livraison en T+1 en Europe, prévu pour octobre 2027, ne crée pas ces enjeux.
Il les rend simplement plus visibles.
La compression des
fenêtres opérationnelles, la désynchronisation accrue des cut-offs, la
réduction des marges de manœuvre en cas d’incident vont accentuer les frictions
existantes. Ce qui était absorbable à T+2 devient plus critique à T+1.
Face à cette
complexité, la réaction naturelle des asset managers sera de déléguer davantage
au custodian pour sécuriser les opérations. C’est une décision rationnelle,
souvent pertinente sur le plan opérationnel.
Mais c’est précisément
à ce moment-là que la question du coût réel et de la gouvernance du FX devient
centrale.
Trois questions de
gouvernance à se poser
Sans accusation, sans
remise en cause des acteurs en place, mais par simple responsabilité
fiduciaire, trois questions méritent aujourd’hui d’être posées.
Première question :
avez-vous une vision complète de votre coût FX total ?
Pas seulement le spread
visible transaction par transaction, mais aussi le coût d’opportunité lié au
timing d’exécution, les frictions induites par les cut-offs, et la valeur
potentiellement non capturée dans l’agrégation des flux.
Deuxième question :
êtes-vous en mesure de démontrer la best execution FX aux investisseurs?
Comparer ex post un
taux d’exécution à un mid-market rate est un début, mais cela ne suffit pas à
documenter la qualité d’un dispositif FX dans son ensemble. La gouvernance des
processus, la cohérence des workflows et la capacité à expliquer les choix opérationnels
deviennent tout aussi importantes.
Troisième question :
pourriez-vous expliquer clairement votre dispositif FX à un régulateur ?
Avec T+1, les autorités
vont s’intéresser de plus près aux chaînes opérationnelles. Non pour
sanctionner, mais pour s’assurer que les risques sont compris, maîtrisés et
documentés.
Le rôle croissant de
l’audit indépendant
Les custodians jouent
un rôle clé et indispensable dans l’écosystème. Mais ils opèrent dans leur
périmètre. La question qui se pose désormais est celle de l’audit du périmètre
de l’asset manager lui-même.
Un audit FX indépendant ne vise pas à remplacer ni à critiquer les custodians. Il a une autre fonction : cartographier les workflows front-to-back, mesurer les coûts visibles et implicites, identifier les frictions,
et documenter l’ensemble de manière auditable.
L’objectif n’est pas de
désigner des responsables, mais de rendre visible ce qui, jusqu’ici, ne l’était
pas.
D’un sujet technique à
un enjeu fiduciaire
Le FX n’est plus un simple sujet opérationnel. Il devient un enjeu de gouvernance, de transparence et,
in fine, de performance pour les investisseurs.
Non pas parce que le
marché fonctionnerait mal, mais parce que le contexte évolue : T+1 resserre les
contraintes, les investisseurs demandent plus de lisibilité, et les régulateurs
s’intéressent davantage aux chaînes de valeur complètes.
Comprendre ce que l’on paie réellement en FX n’est plus un luxe réservé aux plus grands acteurs. C’est désormais une question de responsabilité fiduciaire.