Par Alexandre Schont, Chief Revenue Officer chez iBanfirst;
En Europe, le mois
d'août a quelque chose de sacré. Les entreprises tournent au ralenti, les
décisions se font plus rares, et même les ministères et les banques centrales
fonctionnent en effectifs réduits. Ce calme saisonnier peut pourtant se révéler
trompeur. L'histoire nous rappelle qu'août a été à maintes reprises une période
à haut risque, pour les entreprises comme pour les marchés financiers.
La crise financière
mondiale a commencé à s'intensifier en août 2007. En août 2015, la Chine a dû
dévaluer le renminbi à trois reprises en quelques jours, provoquant une onde de
choc sur les marchés mondiaux. En août 2018, la livre turque s'est effondrée de
près de 20 % face au dollar américain en une seule semaine, déclenchant un vent
de panique sur l'ensemble des devises émergentes. Plus récemment, il y a deux
ans, la hausse de taux inattendue de la Banque du Japon a provoqué un
débouclage désordonné des opérations de portage sur le yen, ébranlant le marché
des changes avant de se propager aux obligations souveraines et aux valeurs
technologiques. Coïncidence ou non, bon nombre des principales secousses
financières survenues au mois d'août avaient une forte composante change.
Cette année
réservera-t-elle une nouvelle mauvaise surprise ? Personne n'en sait rien. Le
risque géopolitique autour du détroit d'Ormuz reste en arrière-plan. Mais les
motifs d'inquiétude ne manquent pas. L'endettement croissant des hyperscalers
alimente les doutes sur la soutenabilité du boom de l'investissement dans
l'intelligence artificielle, les rendements des obligations souveraines
poursuivent leur ascension à mesure que les États accumulent des niveaux de
dette record, et le private equity continue d'affronter des vents contraires.
Il suffit d'un seul catalyseur pour déstabiliser les marchés financiers. Et
lorsque cela se produit, les conséquences gagnent rapidement la trésorerie des
entreprises, en particulier celles qui effectuent des paiements internationaux
pendant l'été, un risque encore largement sous-estimé.
L'illusion de la
liquidité
Le change est souvent
perçu comme immunisé contre le risque de liquidité. C'est après tout le plus
grand marché financier du monde, avec un volume quotidien moyen de 7 500
milliards de dollars. C'est exact. Mais comme tout marché financier, le change
est soumis à des variations saisonnières susceptibles de réduire sensiblement
la liquidité.
Selon CLS, qui règle
plus de la moitié des instructions de paiement de change dans le monde, les
volumes quotidiens moyens dénoués sur sa plateforme sont tombés à 2 370
milliards de dollars en août dernier, tandis que les volumes au comptant
reculaient d'environ 6 % par rapport à juillet. La liquidité n'est revenue à
des niveaux plus normaux qu'en septembre. Historiquement, ce schéma se répète
presque chaque année, ce qui laisse penser que la liquidité devrait de nouveau
se dégrader au cours des quatre prochaines semaines.
Une liquidité réduite
peut provoquer des accès soudains de volatilité, soit parce qu'un risque
imprévu que les marchés n'avaient pas intégré se matérialise, soit simplement
parce que la profondeur de marché se détériore. Les carnets d'ordres
s'amincissent nettement. Les teneurs de marché deviennent beaucoup plus
sélectifs quant au risque qu'ils acceptent de porter et affichent donc des
tailles bien plus faibles aux meilleurs prix acheteur et vendeur. Des
transactions relativement modestes peuvent ainsi faire bouger les taux de
change bien davantage qu'en conditions normales.
Un autre facteur ne doit pas être négligé, celui des hedge funds. Leur influence sur la formation des prix sur le marché des changes ne cesse de croître, en particulier lorsque la liquidité est structurellement faible. Leur puissance de feu est inégalée. Leurs encours sous gestion ont progressé de 400 milliards de dollars au premier semestre, atteignant un record de 5 600 milliards de dollars. En trois trimestres seulement, le secteur a attiré 134 milliards de dollars d'argent frais, la plus forte collecte depuis 2007.
Les grands gagnants sont les fonds
global macro, particulièrement actifs sur les actions, les matières premières
et les devises.
Le phénomène est encore plus marqué sur les paires de devises naturellement plus volatiles.
Pour
l'euro-dollar, la volatilité réalisée annualisée de long terme évolue
généralement entre 7 % et 8 %. C'est relativement modeste au regard de la
plupart des autres grandes paires, même si les périodes de tension peuvent
générer des pics importants. À l'inverse, la volatilité des paires en yen est
structurellement plus élevée, oscillant le plus souvent entre 10 % et 11 %, ce
qui reflète en partie les interventions fréquentes des autorités japonaises sur
le marché des changes. Les devises émergentes affichent une volatilité plus
forte encore, comprise en général entre 12 % et 20 %. Ces chiffres valent déjà
en conditions normales de marché. On imagine sans peine l'ampleur que peuvent
prendre ces mouvements dès lors que la liquidité se dégrade et que les marchés
deviennent plus fragiles.
Ce que cela signifie
pour les entreprises
Pour les trésoriers
d'entreprise, une liquidité plus faible se traduit généralement par des
fourchettes acheteur-vendeur plus larges, un slippage accru et une profondeur
de marché moindre.
Cet effet est d'autant
plus prononcé sur le marché des changes électronique actuel, où les banques
teneuses de marché internalisent plus de 80 % des flux clients avant de se
tourner vers le marché interbancaire. Lorsque l'appétit pour le risque diminue
pour des raisons saisonnières, les banques sont naturellement moins enclines à
porter du risque. Il en résulte des spreads plus larges, une profondeur de
marché plus faible et un slippage d'exécution plus élevé. Ces coûts restent
souvent invisibles jusqu'à ce que la transaction ait effectivement été
exécutée.
Prenons l'exemple d'un industriel européen qui doit acheter 50 millions de dollars pour payer un fournisseur américain. En conditions normales, l'euro-dollar se traite avec un spread de l'ordre de
0,5 à 1 pip et la liquidité disponible aux meilleurs prix
affichés permet d'exécuter l'opération quasi instantanément.
Imaginons à présent exactement le même paiement lors d'un après-midi d'août particulièrement calme. Les apporteurs de liquidité, plus prudents, élargissent leurs cotations à environ 2 pips. Dans le même temps, les volumes disponibles au meilleur prix sont plus faibles. Une partie de l'ordre est exécutée immédiatement, le reste devant être servi progressivement à des prix moins favorables, au fur et à mesure que la transaction consomme la liquidité disponible. Supposons que cela génère 3 pips de slippage supplémentaires. Ajoutés à l'élargissement du spread, le coût total d'exécution atteint environ
5 pips.
Pour un paiement de 50 millions de dollars, cela représente un surcoût d'exécution d'environ
25 000
dollars par rapport à une séance normale. Pour une multinationale qui exécute
plusieurs opérations de cette taille chaque mois, le coût annuel cumulé peut
facilement atteindre plusieurs centaines de milliers de dollars, alors même que
le taux de change euro-dollar n'a pratiquement pas bougé.
L'essentiel est que
rien de tout cela ne suppose une crise géopolitique, une décision inattendue de
banque centrale ou un choc financier majeur. Ces surcoûts découlent simplement
du fonctionnement saisonnier normal du marché des changes au mois d'août.
Comment les trésoriers
peuvent-ils réagir
Il n'existe pas de
solution miracle. Gérer le risque de change suppose de regarder au-delà des
réunions de banques centrales et des prévisions de taux, pour comprendre le
fonctionnement même du marché. Les paiements internationaux de montant élevé
gagnent souvent à être planifiés bien à l'avance, fractionnés en plusieurs
exécutions, ou couverts avant que la liquidité ne commence à se dégrader en
août, ou lors d'autres périodes saisonnières de moindre liquidité comme le mois
de décembre.
Les trésoriers ont
également intérêt à travailler étroitement avec leurs partenaires de change
pour optimiser leurs stratégies d'exécution. Recourir à une exécution pondérée
dans le temps ou algorithmique et éviter les fenêtres de marché les plus calmes
permet de réduire sensiblement les coûts d'exécution. Enfin, maintenir des
coussins de liquidité suffisants et renoncer aux opérations de change de
dernière minute inutiles limite significativement l'exposition à des conditions
de marché défavorables.
Août peut sembler calme. Mais sur le marché des changes, les apparences sont parfois trompeuses. Pour les trésoriers d'entreprise, comprendre la liquidité saisonnière n'est plus seulement un sujet de trading, c'est devenu une composante à part entière d'une gestion efficace de la trésorerie et des risques.