Par Laurent
Chaudeurge, Membre du comité d’investissement de BDL Capital Management.
Les incidents se multiplient dans l’univers des actifs privés (« private credit » notamment). Récemment, BlackRock a limité les retraits sur son fonds HPS Corporate Lending après avoir reçu des demandes de rachat supérieures au seuil de 5 % prévu par sa documentation.
Blackstone, quant à lui, a dû injecter des capitaux
supplémentaires pour assurer la liquidité de ses fonds. Ces épisodes rappellent
une réalité financière bien connue : la liquidité disparaît toujours plus vite
qu’on ne l’imagine.
Le problème n’est pas
seulement financier, il est aussi réglementaire : au moment même où ces
tensions apparaissent, les autorités encouragent l’ouverture des marchés privés
aux particuliers. En Europe, le cadre ELTIF 2.0, applicable depuis janvier
2024, a été explicitement conçu pour remplir cet objectif. Aux Etats-Unis, la
logique est la même avec l’essor des véhicules evergreen et semi-liquides
destinés à une clientèle non institutionnelle. Autrement dit, au moment même où
les premiers signes de tension apparaissent sur la promesse de liquidité de ces
produits, le régulateur choisit d’en faciliter la diffusion.
Comme souvent,
l’objectif affiché est légitime : permettre aux épargnants de financer «
l’économie réelle », diversifier leur patrimoine et accéder à des moteurs de
performance longtemps réservés à quelques institutionnels. Le privateequity et
le private credit sont des classes d’actifs utiles mais dans le contexte actuel
la vraie question est la suivante : peut-on distribuer à des particuliers,
comme des produits d’épargne classiques, des véhicules investis dans des actifs
fondamentalement illiquides ?
Il existe des raisons
structurelles pour lesquelles ces produits ont longtemps été réservés aux
investisseurs professionnels : ils sont plus opaques, plus difficiles à
valoriser et exigent un horizon de temps long. Leur risque est aussi moins
visible car l’absence de prix de marché quotidien donne une impression de
stabilité parfois trompeuse.
C’est pour cette raison
que les blocages récents (« gates ») sont éclairants, ils rappellent que
lorsqu’on distribue au grand public des produits investis dans des actifs
privés difficiles à vendre rapidement, la promesse de liquidité n’est valable
que tant que les souscriptions compensent les rachats. Dès que ce n’est plus le
cas, la réalité du sous-jacent reprend le dessus. Il y a deux ans, les
difficultés soudaines du marché des SCPI ont été un exemple évident de ce
risque de liquidité.
Bien que la BCE ait
déjà souligné l’opacité des marchés privés, les difficultés des cessions
d’actifs et le décalage possible entre valeurs comptables et valeurs de marché,
le régulateur a ouvert les portes à une banalisation de la distribution de ces
produits auprès des particuliers.
Le risque de «
misselling » ne doit pas être sous-estimé car beaucoup de ces produits sont
vendus avec un discours très efficace : rendement supérieur, faible volatilité
apparente, décorrélation, financement de l’économie réelle. Mais la faible
volatilité apparente provient aussi de l’absence de valorisation quotidienne.
Et la liquidité, elle, reste conditionnelle.
Il ne faut pas en
conclure pour autant que les marchés privés ne doivent jamais être proposés aux
particuliers. Certains investisseurs avertis, capables d’immobiliser une part
limitée de leur patrimoine sur un horizon long, peuvent y trouver leur intérêt.
Mais il faut cesser de faire comme s’il s’agissait d’une composante naturelle,
voire évidente, de l’épargne moderne.
Il ne faut pas
interdire ces produits mais garantir un cadre beaucoup plus exigeant. Par
exemple, aucun produit illiquide ou semi-liquide ne devrait être introduit par
défaut dans une allocation retail. Tout véhicule destiné au grand public
devrait afficher clairement son horizon réaliste de liquidité, ses mécanismes
de blocage, son niveau de levier et la part des actifs pour lesquels il
n’existe pas de prix de marché réellement observable.
Le développement des marchés privés est utile au financement de l’économie mais ce n’est pas une raison pour laisser penser qu’un actif illiquide change de nature dès lors qu’il est logé dans une enveloppe financière ou fiscale plus familière (assurance-vie par exemple). Les « gates » récents de plusieurs fonds d’actifs privés rappellent qu’il n’y a pas d’innovation en finance, juste de la transformation. La structure des produits évolue, mais la nature du risque, elle, ne change pas. Espérons que le régulateur saura réagir, il est encore temps d’éviter aux particuliers une nouvelle désillusion.