Tribune
rédigée par Laurent Chaudeurge, Porte-Parole de la Gestion de BDL Capital
Management
« Qui aimerait être une
société cotée en bourse aujourd’hui ? ». Cette phrase récente
vient de David Solomon, PDG de Goldman Sachs. Elle est d’autant plus
surprenante que la banque américaine est régulièrement classée dans le Top 3
mondial pour les introductions en bourse.
La remarque de David Solomon
reflète à la fois la croissance exponentielle des marchés non cotés depuis plus
de 10 ans et la frustration croissante des entreprises quant au fonctionnement
des marchés cotés. Jamie Dimon, le PDG de JP Morgan faisait le même constat
dans sa lettre annuelle aux investisseurs en expliquant que le nombre
d’entreprises américaines cotées en bourse était en chute libre. Il y en avait
7 300 en 1996, il n’en reste plus que 4 300 aujourd’hui.
Ce sont les régulateurs
qui ont indirectement orchestré et accentué cette tendance, organisant ainsi
l’euthanasie des marchés cotés. Ils ont réussi à réduire l’appétence des
investisseurs pour les entreprises cotées, à asphyxier ces dernières avec un
reporting démesuré et à déstabiliser le fonctionnement des marchés en
favorisant la gestion passive.
L’attractivité des
investissements en bourse s’est dégradée après l’éclatement de la bulle TMT en
2000. Les assureurs par exemple, ont fortement réduit leurs allocations en
actions car les ratios de solvabilité imposés sont devenus prohibitifs. Cela a
favorisé l’investissement obligataire. De plus, l’exigence de mark-to-market a
aussi pénalisé les actions cotées car elles apportaient une trop forte
volatilité dans les résultats trimestriels. La réglementation a bien été
assouplie ultérieurement pour favoriser les investissements en actions à long
terme mais cela a surtout accéléré la croissance des investissements dans le
private equity, au détriment des marchés cotés.
L’appétence pour les
marchés cotés s’est aussi réduite chez les entreprises. David Solomon a raison
de dire que « ce n’est pas enthousiasmant d’être une société cotée ».
Avec le Say on Pay par
exemple, les rémunérations des managements ont été rendues publiques et de plus
en plus normées alors que le private equity a encore beaucoup plus de
flexibilité pour récompenser les équipes de direction. De plus, les exigences
de reporting des sociétés cotées ont considérablement augmenté depuis la crise
financière de 2008 (on voit aujourd’hui des rapports annuels 3-4 fois plus
épais qu’il y a 20 ans). L’écart de « fardeau administratif » entre les marchés
cotés et non cotés est devenu rédhibitoire.
Le dernier coup porté
aux marchés cotés vient de l’essor de la gestion passive qui représente
désormais plus de 50% des encours actions aux Etats-Unis et près de 40% en
Europe. Ces capitaux ne financent pas les introductions en bourse et
représentent des actionnaires désincarnés qui votent aveuglément en suivant les
recommandations dogmatiques d’un duo d’agences de vote américaines.
Les marchés cotés ont
largement contribué au développement du capitalisme dans les pays développés
sur les 150 dernières années. Transparents, efficaces dans l’allocation du
capital et accessibles à tous, ils ont redistribué les fruits de la croissance
au plus grand nombre.
L’épargnant le plus modeste peut acheter des actions en direct et avoir accès aux fonds actions les plus performants. Ce n’est pas le cas de l’investissement en private equity qui est réservé à des clients professionnels. En d’autres termes, tout le monde peut acheter des actions Nvidia mais seuls quelques
« happy few » peuvent
investir dans OpenAi ou SpaceX.
Même si la loi
recommande désormais le non coté dans des contrats d’assurance vie en gestion
pilotée, l’offre de produits disponibles est restreinte et les meilleurs fonds
ne sont pas accessibles.
Ainsi, en affaiblissant
les marchés cotés, les régulateurs créent un capitalisme à deux vitesses qui
n’est plus redistributif. Ils augmentent l’opacité, réduisent la liquidité et
fragilisent l’équité entre les épargnants.
Ils doivent réagir et se donner deux objectifs importants. Premièrement, réduire le fardeau administratif des entreprises cotées. Deuxièmement, assurer la pérennité d’une gestion active performante pour garantir que les marchés cotés continuent à remplir leur fonction initiale : stimuler la croissance économique grâce à une allocation du capital efficace et transparente.