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Les publications semestrielles confirment l'inflexion des grandes foncières de commerce

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Analyse de Laurent Saint Aubin, Gérant du fonds Sofidy Selection 1.

« Si nous voulons que tout reste tel que c’est, il faut que tout change ». La célèbre réplique de Tancredi Falconeri dans le film « Le Guépard » de Lucchino Visconti illustre bien ce qu’il faut retenir des publications semestrielles de cette année. Comme l’an dernier, elles confirment l’attractivité du résidentiel allemand et en même temps elles ont renforcé le « derating » des grandes foncières de commerce. Cela constitue un changement fort dans le paysage boursier de ce secteur.

Les foncières résidentielles allemandes conservent un potentiel important de hausse des loyers par rapport aux niveaux de marché en raison de leur capacité à absorber les hausses de loyer par rapport aux revenus des locataires, du déséquilibre démographique et de l’insuffisance des constructions nouvelles. Cette révision positive pourrait potentiellement aller jusqu’à 30,1% pour Deutsche Wohnen.

A l’inverse, les foncières de commerce souffrent d’un statut boursier dégradé malgré des publications honorables, échelonnées entre un recul de 1,3% des loyers à périmètre constant pour Wereldhave et une croissance de +3,8% pour la partie Commerces de Merlin Properties. En dépit de cela, les sept principales baisses de l’indice de référence depuis le début de 2018 sont des foncières de commerce.

Le marché paraît en effet considérer que les investissements de modernisation/modification du mix des enseignes devront être sans cesse accrus sur ce segment pour espérer limiter l’effet négatif des difficultés rencontrées par certaines enseignes et de la montée en puissance du commerce électronique. Dans ce cadre, l’écart de valorisation entre le résidentiel et les foncières de commerce cotées n’a jamais été aussi fort : les foncières de commerce se paient aujourd’hui avec une estimation de ratio cours/cash-flow de 13,5X et une décote sur actif net réévalué (ANR) de 23% pour 2019 contre respectivement un ratio cours/cash-flow de 23,8X et une valorisation en ligne avec l’ANR pour le segment résidentiel. Rappelons que la moyenne de valorisation d’Unibail-Rodamco entre 2011 et 2016 était de 1,2X son ANR estimé de l’année en cours pour un ratio cours/ cash-flow de 17.9X contre une décote de 20% et un ratio cours/cash-flow pour 2018 de 14,9X aux cours actuels.

Nous n’attendons pas une évolution massive des valorisations relatives dans les mois à venir et nous continuerons de privilégier les segments du résidentiel et les secteurs « alternatifs » (logistique, hôtellerie et para hôtellerie - résidences étudiantes, résidences de service pour personnes âgées) qui présentent des perspectives et une visibilité attractives.

Néanmoins, nous continueront de suivre avec attention des points d’entrée intéressants sur certaines foncières de commerce, centrées sur des actifs à flux de visiteurs élevés (Unibail-Rodamco Westfield, Altarea Cogedim…)

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