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Fitch confirme la note ‘AAA’ de la France ; la perspective est négative.

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Fitch Ratings a confirmé la note de défaut émetteur (issuer default rating - IDR) à long terme en devises étrangères et en monnaie locale de la France, ainsi que celle de sa dette senior, à ‘AAA’. Simultanément, l’agence a confirmé la note de plafond souverain ‘AAA’ et la note à court terme en devises ‘F1+’. La perspective de la note à long terme est négative. 

Fondements des notes : la confirmation de la note ‘AAA’ de la France repose sur son économie riche et diversifiée, de ses institutions politiques, civiles et sociales stables et son exceptionnelle flexibilité financière qui reflète son statut de grand émetteur de référence de la zone euro. Avec un taux d’endettement des ménages modéré et un taux d’épargne relativement élevé, l’économie française est moins exposée à une baisse d’activité liée au désendettement du secteur privé que la plupart des pays  notés en catégorie d’investissement, notamment le Royaume-Uni (‘AAA’ / négative) et les Etats-Unis (‘AAA’ / négative). De plus, avec une dette extérieure nette représentant 23,1% du PIB (à fin 2011), comparable à la médiane des pays notés ‘AAA’, et un déficit courant d’environ 2% du PIB, la France, comparée à ses homologues de la zone euro, n’est pas particulièrement exposée à un choc de financement externe. 

La Franceaffiche de longue date une relative stabilité macro financière, notamment une inflation faible et stable. Le soutien apporté au secteur financier à la suite de la crise financière mondiale a eu un faible coût budgétaire ; quant aux dettes contingentes liées aux garanties apportées par l’Etat à la dette émise par les banques françaises, elles représentent actuellement 24 Mds€ et devraient s’éteindre d’ici la fin de 2014. Malgré l’aide qui continue d’être fournie à Dexia, dont un apport supplémentaire en capital de 2,56 Mds€, et les garanties destinées à soutenir le Crédit Immobilier de France Développement (‘A’/Stable) et la Banque PSA Finance, le risque de voir ces dettes contingentes se matérialiser au bilan de l’Etat a diminué.

Les risques que font peser sur le budget et la note de la France les dettes contingentes liées à la crise de la zone euro sont significatifs. La France est déjà engagée à hauteur de 41,1 Mds€ (environ 2% du PIB) et elle est le deuxième plus grand garant du FESF (‘AAA’), ce qui représente un engagement maximum de 158,5 Mds€. Le capital qu’elle a versé au titre de sa quote-part au Mécanisme européen de stabilité (MES – ‘AAA’/Stable) s’élève à 16,2 Mds€, et le capital appelable est de 126,4 Mds€ supplémentaires. D’autres pays de la zone euro notés ‘AAA’ subissent eux aussi d’importants risques budgétaires liés à la crise de la zone, mais le déficit budgétaire et la dette publique de la France sont plus importants et mettent ses notes davantage en péril que les leurs.

Une des faiblesses du profil de risque souverain de la France, comparé à la plupart des autres pays notés ‘AAA’ (hormis le Royaume-Uni et les Etats-Unis, dont la note est également assortie d’une perspective négative), est le niveau élevé et la croissance de sa dette publique. Fitch estime que la dette consolidée de l’Etat s’établira à 90% du PIB d’ici fin 2012, comparée à la médiane actuelle de 53% pour les pays ‘AAA’. Seuls le Royaume-Uni et les Etats-Unis sont plus endettés, alors que la dette consolidée de l’Allemagne, l’autre pays ‘AAA’ le plus endetté, est de 82% du PIB et devrait diminuer à partir de l’année prochaine.

Selon le scénario de base de Fitch, la dette de l’Etat rapportée au PIB devrait culminer autour de 94% en 2014, contre des estimations antérieures de 92%, un niveau plus élevé que celui de tous les autres pays notes ‘AAA’ (exceptés le Royaume-Uni et les Etats-Unis), et sensiblement supérieur à celui de tous les autres pays de la zone euro notés ‘AAA’. Ce chiffre se situe à la limite du niveau d’endettement compatible avec le maintien du statut ‘AAA’ pour la France, en posant l’hypothèse que l’Etat s’engage à réduire durablement la dette à compter de 2014.

Fitch estime que le risque de refinancement est très faible, du fait d’une maturité moyenne de la dette de sept ans et du statut d’émetteur de référence en euros de la France. Toutefois, tout comme d’autres Etats membres de la zone euro, celle-ci n’est pas protégée contre des mouvements de panique des marchés, à l’inverse d’autres pays hors de la zone euro qui peuvent s’appuyer sur leur banque centrale nationale ayant la capacité et la volonté d’intervenir sur leur marché de dette.

Par rapport aux autres pays notés dans la même catégorie, la flexibilité et le dynamisme de l’économie (et de sa base fiscale) sont limités par les rigidités du marché du travail et celui des biens et services, ainsi que par un environnement des affaires moins favorable. Le déclin amorcé de longue date, quoique progressif, de la compétitivité, notamment par rapport à l’Allemagne et dans un contexte de réformes structurelles dans toute l’Europe afin de favoriser la compétitivité, représente un risque sérieux, à moyen terme, pour la croissance et l’emploi ainsi que pour la pérennité des finances publiques. Conscient de ces enjeux, le gouvernement a adopté le Pacte national pour la croissance, la compétitivité et l’emploi octroyant un crédit d’impôt de 20 Mds€ (1% du PIB) aux entreprises. Les autres mesures budgétaires adoptées en juin, la ratification du Pacte budgétaire et la prise en compte par le gouvernement de la nécessité de renforcer la compétitivité et la création d’emplois ont été des facteurs de soutien du statut ‘AAA’ de la France.

Perspective de la note négative : la perspective négative devrait être résolue durant l’année 2013  et indique un risque de dégradation légèrement supérieur à 50%. La résolution de la perspective négative, à travers la confirmation de la note ‘AAA’ de la France ou d’une dégradation, sera déterminée par l’évaluation des facteurs suivants :

- Le rythme et l’ampleur des réformes économiques. A court terme, la réforme prévue du marché du travail sera un indicateur décisif de l’engagement politique et public en faveur de mesures importantes qui permettront de renforcer la compétitivité et le potentiel de croissance de l’économie française nécessaires au maintien de la confiance dans la soutenabilité de long terme des finances publiques.

- Une évaluation des perspectives de croissance à moyen terme de la France compte tenu de l’évolution de la crise de la zone euro ainsi que des progrès réalisés et des perspectives offertes en matière de réformes économiques.

- La probabilité que le gouvernement tienne ses objectifs en termes de déficit et de dette et qu’il puisse mettre en œuvre des mesures budgétaires structurelles destinées à insuffler la confiance dans une inversion durable, à la baisse, de l’évolution de la dette publique à compter de 2014.

- Les risques budgétaires et économiques liés à la crise de la dette de la zone euro. Une aggravation de cette crise constituerait une menace supplémentaire pour les notes de la France.

Principales hypothèses et facteurs de sensibilité : pour les besoins de ses estimations budgétaires, Fitch prévoit une croissance de 0,3% l’an prochain et de 1,1% en 2014 avant que l’économie ne converge vers un taux de croissance moyen estimé à moyen terme à 1,6% en 2016. Ceci est à comparer avec les estimations du gouvernement de 0,8% de croissance en 2013 progressant à 2% à compter de 2014.

Fitch prend pour hypothèse que les engagements pris par les responsables politiques de la zone euro lors des récents Sommets, notamment la création d’un mécanisme de surveillance unique des banques européennes, seront tenus. L’agence suppose également que le risque d’éclatement de la zone euro reste faible et elle ne l’intègre pas dans les notes qu’elle attribue actuellement à la France. La note prend également en compte l’hypothèse de Fitch selon laquelle le gouvernement respectera les engagements pris dans le cadre du Pacte de stabilité et de croissance, du Pacte budgétaire et de la loi de programmation pluriannuelle des finances publiques.

Perspectives budgétaires et économiques : la France devrait atteindre ou améliorer son objectif de déficit budgétaire pour la quatrième année consécutive en 2012, avec un résultat attendu de 4,5% du PIB. Le nouveau gouvernement s’est engagé à réduire le déficit, et notamment à respecter le niveau maximum de 3% du PIB l’année prochaine, ce qui implique un objectif ambitieux de baisse du déficit budgétaire structurel de 2 points de PIB pour s’établir à 1,6% du PIB. Il prévoit de résorber le déficit structurel d’ici 2016 et de ramener le budget global près de l’équilibre d’ici 2017.

Les estimations de croissance économique du gouvernement sont plus optimistes que celles de Fitch et d’autres mesures de consolidation seront probablement nécessaires. Toutefois, la marge d’augmentation des prélèvements fiscaux, qui sont déjà parmi les plus élevés des pays de l’OCDE, est limitée par la nécessité de renforcer la compétitivité de la France au niveau international. Il est peu probable que les plans de consolidation du gouvernement prévoyant le maintien d’une croissance économique de 2% à partir de 2014 et sur le moyen terme puissent aboutir sans réformes supplémentaires (outre certaines mesures déjà annoncées) visant à stimuler le potentiel de croissance de la France.

Faute de réformes plus poussées de l’économie, la difficulté à consolider les finances publiques à moyen terme augmentera et la solvabilité de l’Etat diminuera. Des études réalisées par le FMI, l’OCDE et la Commission européenne montrent que la réforme du marché du travail ainsi que d’autres réformes structurelles, notamment la réduction du coût du travail ainsi que l’amélioration de l’environnement des affaires, sont nécessaires pour renforcer de façon significative la compétitivité, la création d’emplois et le potentiel de croissance de l’économie française.

Les marges de manœuvre budgétaires dont dispose la France pour absorber des chocs défavorables sans compromettre son statut ‘AAA’ sont largement épuisées, ce qui souligne l’urgence de s’attaquer aux défis budgétaires et structurels. Le déclin progressif de la compétitivité française est antérieur à la crise de 2008-2009 et les pressions venues d’Europe comme de l’extérieur s’intensifient. Bien que les enjeux de compétitivité soient peut-être exagérés dans le cas de la France sans nouvelles réformes, ceux-ci vont empirer et compromettre davantage les perspectives de croissance à moyen terme.

Dans ses déclarations publiques, le gouvernement a fait montre de son engagement à effectuer les réformes économiques. Cependant, les mesures annoncées jusqu’à maintenant, notamment le crédit d’impôts aux entreprises de 20 Mds€ dans le cadre du Pacte national pour la compétitivité et l’emploi, sont probablement insuffisantes pour inverser le déclin chronique de la compétitivité. Le gouvernement envisage d’annoncer des réformes du marché du travail début 2013. Ce sera, pour lui, une nouvelle occasion importante de prouver sa détermination à mener des réformes structurelles.

 

 

 

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