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Perspectives 2013 de Sparinvest

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Par Michael Albrechtslund, Investment Director, Sparinvest

Situation économique. La Réserve Fédérale américaine et les autres banques centrales occidentales devraient être les tenants d’une politique monétaire assouplie jusqu’à ce que les bénéfices s’en fassent ressentir dans l’économie, avec la forte probabilité de voir mis en place d’autres programmes de quantitative easing. L’objectif de cette stratégie est de créer de l’inflation pour d’une part réduire le poids de la dette domestique et d’autre part pour obliger les agents économiques à investir dans des actifs plus risqués. Avec des taux d’intérêts bas et les rendements de plus en plus faibles offerts par les actifs liquides, les investisseurs ayant des liquidités ont été frustrés par le manque de rendement mais ont tout de même différé leurs investissements dans des actifs plus risqués, du fait des sombres perspectives engendrées par le fiscal cliff et l’Eurogeddon. Nous pouvons donc nous attendre à ce que la volatilité continue de décourager l’appétit pour les actifs risqués, du moins jusqu’à ce que l’absence de rendements protégés contre l’inflation ne fasse tomber les dernières réticences des acheteurs. Nous nous attendons à un intérêt toujours vivace pour le crédit corporate et, d’une manière générale, à une attitude de ‘risk-on’ envers les actions, à partir du moment où la confiance reviendra et que le momentum fera son apparition.

Quelles sont les plus grandes opportunités et les plus grandes menaces pour les investisseurs en obligations ? Dans le secteur du crédit corporate, l’époque de l’argent facile est révolue et nous anticipons une hausse du taux moyen de défaut aux alentours de 3% (ce qui reste bien plus bas que la moyenne historique de 4,5%). La forte demande pour cette classe d’actifs conduit à un resserrement des spreads, mais ceux-ci indiquent toujours une rémunération supplémentaire de 550 points de base pour un taux de défaut de 3%. La possibilité d’accéder à des rendements futurs attractifs existe encore, mais nécessite une recherche basée sur une sélection individuelle des titres, plus particulièrement parmi les émetteurs hors des indices. Nous trouvons encore des primes de risque qui nous semblent attractives parmi les small caps et les émetteurs avec un price-to-book faible. L’effet small caps ne s’est pas particulièrement fait sentir en 2012. Mais si le marché reste calme, les premiers bénéfices de cet effet devraient se faire sentir. De même, associé aux clauses de protection permettant un remboursement au-dessus du pair (change of control covenant), l’activité des fusions-acquisitions peut s’avérer positive pour les obligations sous-valorisées émises par des entreprises appartenant à l’univers value. Cependant, si le marché devient vendeur, la  liquidité à court terme pourrait poser problème aux investisseurs qui n’avaient pas opté pour une stratégie buy and hold. Pour ceux qui, au contraire, sont préparés pour cette stratégie, un faible taux d’endettement net est le meilleur indicateur que l’entreprise va survivre et payer ses coupons.

Quelles sont les plus grandes opportunités et les plus grandes menaces pour les investisseurs en obligations ? 2012 a permis un retour anémique sur les actions. Mais la peur résiduelle sur les marchés se fait sentir via la préférence des investisseurs pour la « sécurité à tout prix » perçue dans les entreprises défensives dont la capacité de croissance est peu affectée par la récession. Cela a abouti à un gonflement des prix des blue chips et des plus grosses capitalisations. Parallèlement, et malgré le fait que la première règle pour investir sur les actions est d’acheter à bas prix et de participer à la croissance des entreprises, les valeurs les moins chères et avec le plus de potentiel de croissance restent négligées. Ainsi, les small caps et les actions value peu chères (avec le price-to-book le plus faible) offrent les plus belles opportunités pour les investisseurs MAIS SEULEMENT lorsqu’elles sont de bonnes qualités, ce qui pour nous signifie un faible endettement et de la valeur cachée (donc des actifs valorisables ou tangibles). Le marché doit encore se re-concentrer sur les fondamentaux pour pouvoir aboutir à une efficience des prix et récompenser les entreprises qui ont passé la récession grâce à la gestion prudente de leurs finances, et non en recourant à l’endettement. L’activité dans les fusions-acquisitions sera probablement le catalyseur d’une réévaluation des prix plus en ligne avec la valeur intrinsèque des entreprises. Le volume des M&A est relativement bas depuis quelques années mais il y a aujourd’hui beaucoup de liquidités qui attendent d’être investies. Moins ils verront d’intérêt à laisser leurs liquidités dormir, plus les acheteurs de type private equity finaliseront leurs acquisitions des affaires sur lesquels ils lorgnent depuis quelques temps.

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