L’analyse de l’équipe Recherche &
Stratégie d’AEW.
AEW, l’un des
principaux investisseurs et gestionnaires d’actifs immobiliers au monde, a
publié sa dernière étude sur le marché européen de la dette immobilière.
L’étude comporte une mise à jour de l’estimation par AEW du déficit de
financement en Europe pour les trois prochaines années : celui-ci s’établit à
45 milliards d’euros pour la période 2027-2029, soit la moitié des 90 milliards
d’euros estimés en 2023 pour la période 2026-2028.
Cette baisse s’explique par le refinancement de nombreux prêts octroyés avant 2022, qui ont connu d’importantes difficultés de refinancement du fait de leur millésime, avec un recours croissant au back leverage. L’encours de back leverage est désormais estimé à plus de 50 milliards d’euros en Europe, soit une hausse de 40 % à périmètre comparable par rapport à 2025. Cela laisse penser que le back leverage a pu contribuer, directement ou indirectement, à combler plus de la moitié du déficit de financement de
90 milliards d’euros estimé en 2023.
Selon Hans Vrensen,
Responsable de la Recherche & Stratégie pour l’Europe chez AEW : « Le déficit de
financement de la dette en Europe s’est considérablement réduit depuis notre
dernière étude. Le back leverage, une structure de financement collaborative de
plus en plus répandue, ainsi que d’autres solutions ont permis au marché
d’éviter les cessions de portefeuilles de prêts non performants et les ventes
d’actifs en difficulté. Toutefois, la réduction du déficit de financement
laisse également penser que les solutions les plus faciles à mettre en œuvre
ont peut-être déjà été utilisées, tandis que certains des prêts les plus en
difficulté restent sans solution. Le secteur espérait que la croissance des
loyers et la stabilisation des perspectives de taux d’intérêt offriraient un
environnement plus favorable à partir de la fin de l’année 2025. Or, les taux
de swap ont augmenté depuis le début de 2026 et la valeur des actifs
immobiliers pourrait être sous pression. Des choix difficiles restent à faire.
Enfin, la hausse des coûts d’emprunt rend le recours à l’endettement moins
attractif pour les acquéreurs souhaitant recourir à l’effet de levier. Cela
devrait encore freiner le volume des transactions d’ici à la fin de l’année et
en 2027. »
La hausse des coûts
d’emprunt rend le recours à l’endettement moins relutif pour les
investissements immobilier
Pour la première fois
depuis le second semestre 2023, le recours à l’endettement n’améliore plus la
rentabilité des investissements immobiliers. Cette évolution reflète la
conjoncture macroéconomique plus défavorable et la hausse des coûts d’emprunt
qui en découle.
Les taux d’intérêt sont
de nouveau au centre de l’attention, les banques centrales réagissant à la
hausse de l’inflation liée au conflit au Moyen-Orient. Au cours de l’année
écoulée, les taux de swap européens à cinq ans ont augmenté de 100 points de
base, pour atteindre 3,4 % par an. Le coût de l’emprunt dans les principaux
pays de la zone euro s’est établi à 5,1 %, soit un niveau équivalent au taux de
rendement des actifs immobiliers prime, tous secteurs confondus, en Europe.
La forte concurrence,
notamment de la part des prêteurs non bancaires, a maintenu les marges de
crédit stables au cours des douze derniers mois. Hors Royaume-Uni, les taux de
swap all-in en Europe s’établissaient à 5,1 % au troisième trimestre 2026, soit
encore 10 points de base de plus que le précédent record de 5,0 % atteint au
deuxième trimestre 2023.
Les prêteurs appliquent
des marges relativement plus élevées aux prêts avec des ratios LTV plus élevés
Les données d’AEW sur
les prêts couvrent environ 10 % des octrois de prêts à l’acquisition depuis
2010. Elles montrent que les prêts accordés au cours des quatre derniers
trimestres se concentrent dans une fourchette de quotités de financement
relativement resserrée, avec un ratio médian de 60 %, en hausse par rapport au
ratio LTV médian de 50 % observé en 2023-25, les prêteurs estimant que
l’ajustement des valeurs était presque terminé.
Toutefois, les prêteurs
adoptent une approche de plus en plus rigoureuse, avec une différenciation
accrue selon les quotités de financement octroyés. L’écart de taux entre les
prêts à ratio LTV élevé et ceux assortis d’un effet de levier plus modéré s’est
creusé. Ainsi, après avoir atteint un point haut de 5,4 % au quatrième
trimestre 2023, les taux des prêts présentant un ratio de LTV inférieur à 50 %
ont diminué de 170 points de base, pour s’établir à 3,7 % au troisième
trimestre 2026. En revanche, celui des prêts dont le ratio LTV dépasse 60 %
n’ont baissé que de 115 points de base, passant de 6,4 % au quatrième trimestre
2023 à 5,3 % sur la même période.
La France fait face au
plus important défi de refinancement en Europe ; l’Allemagne affiche le ratio
de prêts non performants le plus élevé
À l’échelle européenne,
le déficit de financement rapporté aux volumes des prêts octroyés par le passé
est passé de 12 % pour la période 2026-2028, selon l’estimation réalisée en
2025, à 10 % pour la période 2027-2029. La France, marché en retard de phase,
affiche le déficit de financement relatif le plus élevé d’Europe, à 12,6
milliards d’euros, soit 22 % des volumes de prêts octroyés entre 2016 et 2026.
C’est également le seul pays où le déficit de financement a augmenté en
proportion des volumes de prêts octroyés par rapport à la dernière estimation.
À l’inverse, le Royaume-Uni présente le déficit de financement le plus faible,
à 4,3 milliards d’euros, soit 3 % des volumes de prêts.
Le ratio de prêts immobiliers non performants en Europe, c’est-à-dire la part de l’encours total de ces prêts classé comme non performant, s’établissait à 2,9 % au premier trimestre 2026. Avec un ratio de
5,3 %, les banques allemandes affichent le
niveau le plus élevé parmi les principaux pays européens et ont également
enregistré la plus forte progression ces dernières années.
Le ratio de prêts non performants des banques italiennes a fortement diminué, passant de 19,4 % au premier trimestre 2019 à 3,2 % au premier trimestre 2026. Sur la même période, celui des banques espagnoles a également baissé de 5,1 % à 2,4 %.