Jérôme Legras, Associé Gérant et Directeur de la Recherche chez Axiom
AI résume la note de la BCE et de ses 17 recommandations visant à «
simplifier » la réglementation et la supervision bancaires.
Sans surprise, la plupart des investisseurs et analystes en ressortent encore
plus perplexes.
Dans cette brève note, nous résumons ce que nous considérons comme les propositions les plus significatives et leur impact potentiel sur les marchés. Nous nous concentrons également plus longuement sur une possible réforme du marché des AT1.
Si votre
passion pour la réglementation bancaire n’égale pas la nôtre et que vous vous
intéressez avant tout à la performance de votre portefeuille d’AT1, nous vous
suggérons de passer directement à la section AT1 de cette note.
Les coussins de
Schrödinger (2 recommandations)
Lors d’une conférence
récente, j’ai demandé à M. Campa, président de l’ABE, s’il pouvait citer les 13
coussins de capital différents applicables aux banques européennes. J’ai été
assez impressionné de le voir les nommer tous, mais il était le seul dans une
salle pourtant remplie de spécialistes. Une simplification semble effectivement
nécessaire.
La BCE propose de
faciliter le traitement réciproque des buffers nationaux et de fusionner
certains coussins existants en :
- un coussin « libérable » et
- un coussin « non
libérable ».
La différence étant que
les coussins libérables sont censés être utilisés en période de ralentissement
macroéconomique.
Nous pensons que
l’impact sur le marché et sur la gestion du capital sera limité : la
simplification est marginalement utile, mais changer l’étiquette des coussins
ne modifiera pas le niveau de capital que les directions des banques
choisissent de conserver. Le Covid a été la preuve parfaite que les banques ne
souhaitent pas utiliser les coussins « libérables », tout simplement parce
qu’elles ne veulent pas voir leurs ratios de capital se dégrader en période de
risques et d’incertitudes accrues.
Les petites banques (1
recommandation)
Il n’y a qu’une seule
recommandation applicable aux banques allemandes — pardon, aux petites banques
— mais c’est probablement la plus significative, et sans doute essentielle pour
obtenir l’adhésion des décideurs allemands.
La BCE suggère que le
régime des « petites banques », actuellement réservé aux établissements dont le
bilan est inférieur à 5 Md€, soit étendu à des banques de plus grande taille et
amélioré, éventuellement en s’inspirant des régimes britannique ou suisse,
voire du régime américain (avec une seule approche prudentielle retenue,
fondée, soit sur les risques pondérés, soit sur le levier). Ces banques
n’émettant généralement pas de titres, le marché s’en souciera peu.
Améliorer la
réglementation (4 recommandations)
Le rapport reprend les
demandes habituelles des institutions européennes : davantage de règlements et
moins de directives, une mise en oeuvre rapide des unions bancaires, des
marchés de capitaux et de l’épargne, l’amélioration du single rulebook, etc.
Rien de nouveau ici, et inutile de retenir son souffle concernant les grandes
propositions sur les Unions.
Améliorer la
supervision (5 recommandations)
Une large partie du
rapport est consacrée à une meilleure supervision, une initiative louable, mais
à l’impact limité à court terme pour les investisseurs (avec des bénéfices
évidents à long terme). Nous soulignons quand même deux recommandations :
• Une simplification
des stress tests, aujourd’hui très lourds et coûteux, et qui n’intéressent
généralement le marché qu’une quinzaine de minutes ;
• Une suggestion
quelque peu étrange selon laquelle la BCE devrait fixer un objectif de capital
bancaire total en circulation ; un niveau qui, selon nous, devrait être laissé
au marché.
Améliorer le reporting
(3 recommandations)
Rendre le reporting
automatique, lisible par des algorithmes, plus fréquent et harmonisé ? Où
signe-t-on ?
Instruments de capital :
TLAC et AT1 (2 recommandations)
La coexistence des
exigences TLAC et MREL dans l’UE a toujours été une anomalie. Les deux cadres
poursuivent le même objectif et présentent des caractéristiques très proches.
Logiquement, la BCE suggère de les fusionner.
Nous arrivons enfin ici à
la partie cruciale du rapport, du moins pour les investisseurs :
le marché des AT1. Cette phrase a beaucoup attiré l’attention : « De Guindos (BCE) propose de rendre les AT1 plus proches des fonds propres ». Que signifie-t-elle exactement ?
Le problème que la BCE
cherche à résoudre n’est pas la capacité des AT1 à fournir du capital en
situation de faillite : les cas de Credit Suisse ou Banco Popular ont montré de
manière très claire que, lorsqu’une banque est en difficulté, les AT1 apportent
bien une partie du capital nécessaire.
Ce que la BCE (et
d’autres qui partagent son point de vue) souhaiterait, c’est que les AT1
renforcent le capital alors que la banque est encore en activité. Beaucoup ont
expliqué la réforme potentielle des AT1 par l’épisode Crédit Suisse ; pour ma
part, je pense que le véritable déclencheur a été le Covid : les superviseurs
ont été déçus de constater que les banques n’avaient ni utilisé leurs buffers
ni suspendu les coupons des AT1 durant cette période de stress extrême.
Deux options sont
envisagées :
1. Remplacer les AT1 par
du CET1, option que le texte semble écarter, car elle ferait revenir le secteur
bancaire 40 ans en arrière, augmenterait fortement le coût du capital et
réduirait la capacité de crédit des banques.
2. Rendre les AT1 plus
risqués, mais comment ? Le rapport ne donne aucune piste concrète.
Si la deuxième option
était retenue (de loin la plus probable), quelles conséquences pour les AT1
existants ? M. de Guindos a été très clair lors de la conférence de presse :
cela ne s’appliquerait qu’aux nouveaux AT1. Oui, vous avez bien lu : nous pourrions
voir émerger un nouveau marché massif de Legacy Tier 1. Le retour du bon vieux
temps ?
Plus précisément, que deviendront les anciennes obligations ?
Existe-t-il un risque que les banques
les conservent indéfiniment, puisqu’elles resteraient éligibles en capital,
tout en étant moins chères car moins risquées ? Tout dépendra des règles de transition
adoptées par l’UE. On peut schématiquement distinguer trois approches :
• Les règles de
transition extrêmement complexes (et presque impossibles à comprendre) du
passage de Bâle II à Bâle III, qui ont généré d’importantes opportunités
d’investissement via une sélection très pointue des titres ;
• L’approche simple
Solvabilité II / CRR2 : fixer une date butoir à 5 ou 10 ans, à laquelle tous les
instruments dits Legacy sortent du capital ;
• L’approche
pragmatique :
autoriser les banques à conserver les obligations existantes en capital jusqu’à
leur première date de call.
Les conséquences sont
proches (les différences tenant surtout aux détails) : le risque d’extension
diminue et les banques seront fortement incitées, par la supervision et la
réglementation, à rappeler les AT1 existants.
Et les nouveaux AT1 ? À
quoi ressembleront-ils ? Le rapport ne dit absolument rien ; je ne peux donc
proposer que des hypothèses :
• Des règles de coupon
plus strictes, par exemple inspirées des règles suisses interdisant le paiement
de coupons si la moyenne annuelle des résultats trimestriels est négative ;
• Des triggers AT1
beaucoup plus élevés, les niveaux actuels étant bien trop bas pour être
déclenchés en situation de going concern ;
• Un retour à l’ancien
format allemand des années 2000, où coupons et remboursements dépendaient du
résultat annuel et des réserves. Les investisseurs de certaines structures
complexes (Commerzbank, HSH, NDB) savent que cela transfère réellement du
risque aux investisseurs, tout en restant acceptable pour le marché
obligataire.
La réaction du marché des AT1 à ces annonces a été à peine discernable dans les prix. C’est une réaction raisonnable. Les recommandations de la BCE ne sont que cela : des recommandations, adressées à la Commission européenne. Celle-ci produira son propre rapport en 2026, qui pourrait déboucher sur des propositions législatives, suivies de trilogue, pour une adoption éventuelle en 2027 et une mise en oeuvre en 2028 ou probablement encore plus tard.
Le paquet législatif appelé CMDI pour « gestion des crises et d’assurance des dépôts », lancé en 2022, n’atteint ses dernières étapes législatives que maintenant…