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ER - Analyses de marchés
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[tendances] Marché du crédit

L’analyse de Peter de Coensel, CIO Fixed Income et Anahi Machado Tironi, Gérant, tous deux chez Degroof Petercam AM

1. Comment les obligations d’entreprises se sont-elles ajustées aux hausses de taux annoncées par la Réserve fédérale américaine ? Quels types d'obligations ont le mieux performé et quelles obligations ont été les plus pénalisées ?

Le marché américain des obligations d'entreprises a connu une année 2018 difficile. Depuis le début de l'année, le rendement est estimé à 3,75% en devise locale. Les spreads de crédit américains se sont élargis d'environ 35 points pour atteindre 130 points de base, amenant le rendement du crédit Investment Grade américain à 4,30%. Donc, pour répondre à la question ci-dessus : le marché américain des obligations d’entreprises Investment Grade n'a toujours pas digéré la normalisation de la politique monétaire de la Fed en 2018.

En 2008, le segment BBB du marché Investment Grade américain représentait 36% de l'indice obligataire IG USD global. La capitalisation boursière de la dette de catégorie BBB est plus de deux fois plus élevée que celle de l'ensemble du marché des obligations à haut rendement américaines.

Depuis 2014, nous avons été témoins d'un important ré-endettement des entreprises américaines, l'optimisation de la valeur actionnariale étant devenue une priorité pour les conseils d'administration des entreprises. Les rachats d'actions ont fortement augmenté, et la tendance se poursuit. En outre, nous avons connu un raz-de-marée des activités de fusions-acquisitions qui a fait grimper l'endettement à de nouveaux sommets. Après 8 relèvements de taux de la Fed et un neuvième prévu le 19 décembre, il apparaît donc clair que la flexibilité financière des entreprises américaines va être mise à l’épreuve.

Les secteurs automobile, agroalimentaire et biens de consommation ont été les plus pénalisés en raison de facteurs règlementaires (normes d'émission de CO2), de choix de circuits de distribution (« la menace Amazon ») et de fusions-acquisitions (effet de levier élevé), ainsi que par des facteurs techniques négatifs liés à une offre importante.

Les secteurs médias et télécommunications comme celui de la santé, eux, résistent bien, tout comme la majorité des banques systémiques.

Dans ce contexte, nous privilégions l'exposition à la dette senior des institutions bancaires américaines de premier plan et à une sélection pointue de grands noms dans les médias et télécommunications, la technologie ou encore l’énergie.

 

2. Compte tenu de l’arrêt du QE dans la zone euro et d'une hausse probable des taux d'intérêt sur le Vieux Continent, quels sont les facteurs à prendre en compte dans le choix d'un portefeuille obligataire, composé d'obligations d'entreprises ?

Le marché du crédit euro a connu une croissance impressionnante au cours des deux dernières années, encouragée par une impulsion sans précédent de la politique monétaire de la BCE. En effet, au cours des 5 dernières années, ce marché a atteint plus de 700 Mds€. Jusqu'à présent, cet afflux de liquidités n'était pas considéré comme un problème car il était facilement absorbé.

La BCE, par le biais de ses instruments de politique monétaire conventionnels et non conventionnels, avait créé une demande d'obligations s’alimentant de façon autonome, d’une part en encourageant de fortes demandes de crédits à travers l’abaissement des principaux taux d'intérêt, et d’autre part en incluant les obligations d’entreprises Investment Grade libellées en euros (€-IG) dans la liste des actifs éligibles à l’achat (sur les marchés primaires et secondaires). Toutefois, avec un cycle de crédit haussier arrivant à maturité et la diminution de l’impulsion initiée par le QE, les risques sont élevés.

En 2019, la BCE aura arrêté son programme d’assouplissement quantitatif (les besoins en réinvestissements des obligations arrivant à échéance en 2019 devraient s'élever à environ 5 Mds€) et nous ne prévoyons pas de retour significatif des investissements.

Compte tenu de ces éléments, les perspectives en matière de crédit Investment Grade en euros ne semblent guère réjouissantes alors qu’un déséquilibre entre l'offre et de la demande s’est amorcé cette année. Même si les spreads se sont déjà considérablement élargis en 2018, ils pourraient encore augmenter pour s’adapter à l'offre. Toutefois, nous conservons à l‘esprit que plusieurs des risques actuels (négociations UE-Royaume-Uni, négociations UE-Italie, politique commerciale américaine) pourraient se résoudre, notamment en raison de leur nature politique, et avoir un impact positif sur les indicateurs de confiance.

Dans un environnement où la croissance de la zone euro va peiner à atteindre 1,6% en 2019, et où la BCE sera presque obligée de relever ses taux après l'été, nous estimons que les obligations émises par les banques sont le meilleur refuge.
La BCE pourrait proposer de nouvelles opérations ciblées de refinancement de long-terme (TLTROs) afin d’aider les banques à se conformer à leurs nouvelles exigences réglementaires, à stimuler la croissance et à s'assurer que les liquidités ne se réduisent pas trop drastiquement.

Du point de vue de la structure du capital, les spreads des obligations seniors présentent le risque le plus élevé. Cela s’explique par :
- une augmentation des émissions en 2019 par rapport à 2018,
- une valeur relative moins attrayante par rapport aux obligations sécurisées,
- des scandales Danske et Scandi affectant l’ensemble des pays nordiques,
- des tensions politiques italiennes touchant les grands émetteurs italiens,
- etc …

Nous préférons les obligations sécurisées des sociétés financières, car nous estimons que cette classe d’actifs est correctement valorisée étant donné que les banques l’émettent depuis plusieurs mois. Les banques ont constitué une réserve d'obligations sécurisées, ce qui devrait rendre ce segment plus résistant en période de tensions par rapport au Tier 2 (reflété dans les revalorisations des notations). Les banques américaines démontrent leurs capacités défensives, profitent de la croissance de l'économie américaine et devraient continuer à surperformer le marché Investment Grade dans son ensemble si la volatilité reste élevée.

www.degroofpetercam.com

 

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