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Le point de marché mensuel de Michel Lemosof

Les soubresauts de marché peuvent être mis à profit pour acheter du risque

Comme les menaces se sont amoncelées sur plusieurs fronts, les investisseurs se sont affolés. Leur inquiétude s’est traduite par des reculs de marché dont on avait perdu l’habitude. Une spirale infernale pourrait se mettre en place, à moins que l’excès baissier ne se corrige.

Même si le pire n’est jamais sûr, les incertitudes se multiplient : montée des tensions commerciales, augmentation supplémentaire du prix du pétrole (récemment au plus haut depuis quatre ans), éventualité d’un hard Brexit, dérapage budgétaire an Italie, poussée des partis protestataires, pays émergents à la peine, relèvement plus rapide qu’anticipé des taux directeurs américains, éclatement de la bulle de crédit en Chine, forte hausse des taux longs… Des craquements n’ont pas tardé à se manifester dans les marchés, notamment dans la séance du 10 octobre, avec un recul de 2,1 % du Cac 40 et de 4,1 % du Nasdaq (plus fort repli en une séance depuis sept ans), tandis que le Vix (volatilité) faisait un bond à 44 %.

Le rythme de croissance de l’économie mondiale est encore relativement soutenu (autour de 3,5 %) et les résultats anticipés pour 2018 des entreprises cotées sont de bonne facture (+ 22 % aux Etats-Unis, dont 10 points de pourcentage lié à la réforme fiscale, et + 9 % en zone euro), mais les éléments favorables semblent être momentanément passés au second plan.

Privilégier la qualité

« Les investisseurs sont rentrés dans une attitude clairement récessionniste, fait observer Igor de Maack, gérant et porte-parole de la gestion chez DNCA Investments. Les bons résultats publiés aux Etats-Unis n’ont pas compensé les nombreux avertissements de résultats en Europe sur des thématiques assez diverses (problèmes d’exécution de contrats, pression sur les marges, ralentissement de la Chine, manque de croissance organique…). Les indices PMI [Purchasing Managers Index] sont ressortis en-dessous des attentes également en Europe. Le budget italien a été sèchement rejeté par la Commission européenne. Le spectacle politique mondial fait peur (Brexit, campagne virulente au Brésil, colis suspects aux Etats-Unis…). L’ambiance s’avère donc particulièrement tendue sur les marchés avec de nouvelles craintes de ralentissement de la croissance chinoise, comme début 2016, sauf que, dans le cadre actuel, il est possible que les bénéfices commencent à être révisés en baisse en Europe tout au moins. Dans une phase d’ajustement des taux d’intérêt, il n’est pas illogique d’assister à une correction des niveaux de valorisation de certaines classes d’actifs. La liquidité se fait moins abondante. Elle vaut donc plus chère et, inversement, l’illiquidité doit valoir beaucoup moins chère. »

L’année avait pourtant démarré sur des bases solides. « Mais, constate Yves Longchamp, chef économiste d’Ethenea, à mesure que le temps passait, de nouvelles tendances sont apparues. Parmi les grandes économies, les Etats-Unis ont été les plus dynamiques. L’économie américaine n’a cessé de gagner en puissance au cours des deux dernières années, alors que les autres ralentissaient. L’idée d’un cycle conjoncturel synchrone, en vogue au cours des premiers mois de l’année, est désormais inappropriée. Nous estimons que la divergence des cycles conjoncturels résulte directement de la doctrine économique suivie par le président Donald Trump. L’heure de la désillusion viendra tôt ou tard. »

La stratégie appliquée, court-termiste, consiste à hypothéquer l’avenir, à récolter maintenant les dividendes de la croissance économique future et à rapatrier la plus grande partie possible des dividendes de la croissance mondiale aux Etats-Unis. Combinées, les réformes fiscales et les dépenses budgétaires, financées par la dette, correspondent à 300 milliards de dollars supplémentaires par an sur les deux prochaines années. Pour beaucoup de professionnels, l’économie américaine arrive au bout de son cycle conjoncturel. De son côté, l’Europe ralentit. Et, de manière plus générale, la croissance mondiale perd de la vitesse. Néanmoins, les perspectives demeurent suffisamment favorables pour que les banques centrales réduisent progressivement leurs mesures de relance monétaire. « Les nuages s’accumulent et les risques baissiers prédominent, souligne Yves Longchamp. La faiblesse de l’Italie représente un risque systémique en Europe, les marchés émergents fragiles ont été durement touchés, une guerre commerciale fait rage et les conditions monétaires deviennent plus restrictives. Dans ce contexte, nous estimons qu’il convient de rester investi en privilégiant la qualité et la liquidité. »

Faire preuve de sélectivité

En Europe, le relèvement des taux directeurs n’est pas attendu avant l’été prochain mais la fin de l’assouplissement quantitatif ne devrait pas tarder, avec une interruption du programme de rachat d’emprunts d’Etat de la zone euro de la part de la Banque centrale européenne. Cette inflexion va modifier l’environnement, notamment pour les pays très dépendants de la confiance des investisseurs pour le financement de leur déficit budgétaire. « Sans le filet de sécurité des achats massifs et réguliers par la BCE, s’interroge Didier Saint-Georges, membre du comité d’investissement de Carmignac Gestion, à quel niveau de taux d’intérêt les émissions du Trésor italien trouveront-elles preneurs ? »

Grâce à l’optimisation de leurs chaînes d’approvisionnement, la globalisation économique a été une « bénédiction » pour les marges des grandes entreprises, mais celle-ci a beaucoup moins profité au pouvoir d’achat des salariés. Le nationalisme économique rencontre donc un large soutien de la population américaine… Le nouveau paradigme de liquidités qui caractérise l’année 2018 a pour principale conséquence d’amplifier l’effet des chocs exogènes et exacerbe la polarisation des performances, tant au plan géographique qu’au plan sectoriel. « Cette polarisation, estime le responsable de Carmignac Gestion, va durablement constituer la nouvelle toile de fond des marchés, requérant des investisseurs une sélectivité extrême. Le temps de la gestion passive est révolu ! »

Tim Lintern, stratégiste multi-asset solutions chez JPMorgan Asset Management, indique que les actions internationales ont affiché une performance de + 4,3 % au troisième trimestre, favorisées par de solides bénéfices, malgré le risque généré par la politique commerciale des Etats-Unis et une croissance mondiale modérée. « Nous restons surpondérés sur les actions, explique-t-il, mais avons atténué ce positionnement au cours de cette année. Nous continuons à surveiller attentivement la perspective selon laquelle l’incertitude planant sur le commerce mondial pourrait éroder la confiance des entreprises. Pour ce qui concerne les actions, tout comme les obligations, nous favorisons les Etats-Unis et avons réduit nos positions sur les marchés émergents. Les actions européennes restent sous-pondérées dans un contexte d’inquiétudes persistantes sur le budget italien et de perspectives de renforcement de l’euro. »

« Bien que nous restions optimistes sur la solidité des fondamentaux économiques au cours des prochains mois, indique pour sa part Stewart Robertson, économiste senior chez Aviva Investors, le risque baissier inhérent à la montée des tensions commerciales nous incite à plus de prudence à l’égard des perspectives des actifs risqués à court terme. Par conséquent, nous sommes proches de la neutralité sur les actions, avec une légère préférence pour les Etats-Unis, l’Europe et le Japon au détriment du Royaume-Uni et des marchés émergents (qui pourraient pâtir durablement de l’assèchement de la liquidité en dollar). Si les tensions commerciales venaient à se dissiper au cours des mois à venir, nous n’hésiterions pas à évoluer vers une plus forte surpondération des marchés actions. Nous continuons de sous-pondérer le crédit [obligations d’entreprises] de manière globale en raison de valorisations élevées face aux autres classes d’actifs. »

Guetter des points d’entrée

Chez Amundi, Pascal Blanqué, directeur des investissements, et Vincent Mortier, directeur des investissements adjoint, ne s’attendent pas à une extension de la capitulation des marchés ni à un risque systémique. « L’élément déclencheur d’un de ces deux événements, précisent-ils, serait un ralentissement marqué en Chine, ce qui ne correspond pas à notre scénario central. Alors que la croissance économique mondiale ralentit et que la fin du cycle conjoncturel approche, les marchés deviennent moins directionnels, avec des divergences plus marquées entre les styles et les facteurs et avec une rotation plus élevée des thématiques d’investissement, afin de capter la valeur encore présente. Les évolutions récentes génèrent des points d’entrée attractifs. L’Europe, qui n’a pas été autant plébiscitée par les investisseurs que les Etats-Unis, deviendra plus attrayante, grâce à des valorisations faibles (en supposant que les problèmes italiens se résolvent, ce qui est notre hypothèse). »

Dans un contexte de neutralité vis-à-vis des actifs risqués, Amundi privilégie les actions américaines et se tourne vers la thématique value, tout en devenant plus favorable aux valeurs européennes (avec un rééquilibrage des expositions cycliques et défensives) et en restant, à court terme, sélectifs sur les actifs émergents. En outre, le gestionnaire déclare s’intéresser à l’or, afin de couvrir le risque d’escalade des tensions géopolitiques.

Enfin, pour Bruno Colmant, directeur de la recherche chez Degroof Petercam, l’endettement mondial n’est pas réellement un danger, même si le monde… est plus endetté qu’en 2008. Le cumul des dettes privées et publiques – on parle de plus de 230.000 milliards de dollars – représente 225 % du PIB mondial, chiffre en constante augmentation. « Or, ajoute-t-il, on sait que les périodes de récession surviennent généralement à cause de problématiques de surendettement, entraînant alors un grippage de la machinerie financière. Faut-il s’en inquiéter ? Pas forcément. En effet, le bilan des banques est considérablement plus solide qu’il ne l’était avant la crise de 2008. Leurs ratios de fonds propres sont nettement plus élevés qu’à cette époque. Surtout, ces établissements sont désormais débarrassés des junk bonds [obligations « pourries »] et autres produits spéculatifs qui avaient menacé leur pérennité. »

Certes, tout ne va pas pour le mieux dans le meilleur des mondes, mais ne pas essayer de tirer parti des inévitables accidents de marché pourrait s’avérer contre-productif. Comme le disent si bien Olivier de Berranger, directeur des investissements, et Enguerrand Artaz, gérant de portefeuille, à La Financière de l’Echiquier, les phases de ventes indiscriminées peuvent être sources d’opportunités. « Il est probablement nécessaire, soulignent-ils, d’être plus prudent en termes d’allocation. Néanmoins, pour les stock pickers, ces phases de marché peuvent offrir d’excellents points d’entrée sur des titres injustement sanctionnés. »

Michel Lemosof

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