Les marchés financiers à la recherche de nouveaux points d’équilibre
L’année 2018 s’annonçait sportive. Et cela se vérifie ! Personne n’ose envisager le scénario du pire, qui serait un durcissement de la guerre commerciale, une récession aux Etats-Unis et, corrélativement, une détérioration de la situation économique sur le Vieux Continent et dans les pays émergents. Avec un effondrement des marchés boursiers. Pour l’instant, malgré les secousses, tout va encore à peu près bien !
Environnement multipolaire
Dix ans après la faillite de la banque d’affaires américaine Lehman Brothers, laquelle s’est produite le 15 septembre 2008, Pascal Blanqué, directeur des investissements d’Amundi, et Vincent Mortier, directeur des investissements adjoint, relèvent plusieurs points, dont certains ont de quoi inquiéter : « Le rythme d’endettement a ralenti mais, en termes absolus, il n’y a pas eu de processus de désendettement réel après la crise. La perspective d’une hausse des taux d’intérêt et le ralentissement de la reprise conjoncturelle soulèvent des questions sur la soutenabilité de la dette. Malgré l’excédent macroéconomique de liquidité qu’affichent les banques centrales dans leurs bilans, nous sommes confrontés à une dégradation microéconomique de la liquidité de marché en raison des réglementations post-crise. » Et d’aborder d’autres aspects : « Les inégalités et l’instabilité ont progressé. La reprise a davantage concerné la sphère financière que l’économie réelle. L’inflation des actifs a remplacé la hausse des prix des biens et des salaires. Par ailleurs, l’importance croissante de la Chine comme acteur de l’économie mondiale et sur la scène politique internationale concourt à complexifier la situation. »
« Il y a deux choses qu’on ressent sur les marchés, même si on a encore du mal à en comprendre toutes les implications, fait observer Hervé Goulletquer, stratégiste à la direction de la gestion de La Banque Postale Asset Management. D’abord, un environnement international devenu multipolaire et des politiques domestiques à l’ombre de la montée du populisme qui brouillent l’approche des investisseurs. Ensuite, et c’est vrai depuis déjà dix ans, c’est-à-dire depuis la grande récession, l’économie s’inscrit moins bien qu’avant dans une logique cyclique. Les repères traditionnels suivis par les professionnels des marchés sont devenus moins lisibles. »
Pour Jean-Jacques Friedmann, directeur des investissements de Natixis Wealth Management, les risques qui se sont manifestés en début d’année sont aujourd’hui mieux intégrés par les investisseurs, alors que les résultats des entreprises ont progressé dans l’ensemble des marchés. « Dès lors, souligne le professionnel, qui avait pour la première fois depuis 2009 réduit sa surexposition aux actions en début d’année, il existe désormais une fenêtre d’investissement en actions sur les principales zones géographiques, avant un ralentissement de la croissance aux Etats-Unis attendu dans la seconde moitié de l’année 2019. »
La marge budgétaire du président américain va se réduire en 2019 et, surtout, en 2020, où un déficit de 5 % ne peut être exclu. Un poste comme la défense sera en forte décrue, la consommation sera plafonnée (du fait de la hausse des prix liée à l’instauration de taxes à l’importation) et un goulot d’étranglement sur l’emploi apparaîtra d’ici là, le taux de chômage (3,8 %) étant déjà au plus bas depuis plus de cinquante ans, la bonne tendance du marché du travail (200.000 emplois créés en moyenne mensuelle) étant prolongée par le retour de l’investissement industriel. En attendant, le risque d’une remontée de l’inflation crédibilise les objectifs de politique monétaire de la Réserve fédérale américaine, qui reconstitue sa marge de manœuvre.
Banques centrales en décalage
Le 26 septembre, la Réserve fédérale américaine a, sans surprise, relevé ses taux directeurs pour la troisième fois de l’année et pour la huitième fois consécutivement, soit une hausse de 2 % au total, du moins pour l’instant, à 2,25 % (taux de base). « Les taux directeurs reviennent en territoire positif en termes réels, c’est-à-dire corrigés de l’inflation, commente Olivier de Berranger, directeur de la gestion à La Financière de l’Echiquier. C’est la première fois depuis 2008. Ils ont d’ailleurs retrouvé leurs niveaux d’avant la chute de Lehman Brothers en septembre 2008. »
Alors que, depuis dix ans, l’action des banques centrales, par l’afflux de liquidités, agissait comme un coussin de protection lors des phases de stress, elle va à présent devenir elle-même une source d’incertitude. Le taux des Fed Funds pourrait passer à 2,75 % en mars 2019. Si les taux courts passaient au-delà des taux longs, cela pourrait être annonciateur d’une récession dans les deux mois suivants et, ultérieurement, d’un recul des actions. Quoi qu’il en soit, l’Europe est encore en décalage. Le taux directeur de la Banque centrale européenne est à 0 % depuis le 16 mars 2016. Mario Draghi, l’actuel président de l’institution, qui quittera ses fonctions le 1er novembre 2019, pourrait d’ici là s’abstenir de le rehausser…
Alors que Wall Street, au plus haut historique (ce qui contraste avec le Japon, la zone euro et la Chine, qui sont loin de leurs plus-hauts), a battu une impressionnante série de records, la valorisation des marchés des actions n’est pas excessive, compte tenu de la croissance des résultats des sociétés cotées. Elle revient même vers sa moyenne de long terme, à savoir 16,5 fois les bénéfices des entreprises aux Etats-Unis, 14 fois en zone euro et 11,3 fois pour les émergents. L’anticipation de croissance annuelle des résultats des entreprises est de 22 % aux Etats-Unis (dont 10 points dus à la réforme fiscale) et de 8 % en zone euro.
Dans cette région du monde, une rotation sectorielle pourrait s’engager au profit des secteurs qui ont particulièrement souffert cette année, comme l’automobile et la banque. Les valeurs qui ont des avantages compétitifs et de fortes barrières à l’entrée pourraient être recherchées. Cela a déjà été profitable avec le pétrole et les services financiers (asset managers et opérateurs de marché). Quant à lui, le segment des valeurs moyennes, qui a fortement déçu cette année, pourrait graduellement reprendre de la hauteur. Il faut retenir que, depuis quinze ans, les actions européennes sont en retard de 4 % par rapport à l’évolution des profits, alors que les actions américaines sont en avance de 5 % par rapport à l’évolution de leurs profits. Ce qui semble indiquer que le potentiel de révisions haussières est aujourd’hui épuisé…
Au-delà des tensions sino-américaines à court terme, une économie mondiale « résiliente » finira par être bénéfique aux marchés émergents. « De nombreux observateurs, note François-Xavier Chauchat, estiment que ces marchés ne peuvent pas se redresser tant que la Réserve fédérale américaine continuera à relever ses taux, mais nous ne sommes pas convaincus par cette thèse. Une question essentielle est maintenant de savoir si la baisse des devises va enclencher un cercle vicieux de resserrement et budgétaire. La Chine a réagi en augmentant les dépenses d’infrastructure et en réduisant les taux d’intérêt. Cela réduit clairement les risques à la baisse pour la croissance des pays émergents. »
Retour de la value
C’est dans un tel contexte que le prix relatif des valeurs de croissance par rapport à l’univers value se rapproche désormais de son pic de mars 2000 – une tendance qui risque d’être de moins en moins soutenable – et que l’écart de valorisation entre Wall Street et le reste du monde se propulse vers de nouveaux records. « Depuis 2007, soulignent Daniel J. Farren et Michael A. Mullaney, spécialistes des marchés chez Robeco, le marché a été porté par les titres de croissance, un phénomène amplifié par la montée en puissance des FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix et Google), qui représentent 21 % de l’indice Russell 1000. Aujourd’hui, la valorisation cumulée des FAANG atteint 3.400 milliards de dollars, un chiffre plus élevée que le PIB d’un grand nombre de pays. Rien qu’en 2018, Netflix a doublé de valeur, tandis qu’Apple est devenue la première société cotée au monde à dépasser les mille milliards de dollars de capitalisation. Battre les indices composés d’une majorité de titres de croissance s’est donc avéré particulièrement délicat pour les gérants value, surtout depuis la correction de ce début d’année et la ruée des investisseurs vers les actions défensives et onéreuses. »
« A ceux qui se demandent si l’investissement value est un concept dépassé, nous répondons qu’acheter des actifs sous-évalués mais disposant de catalyseurs de changement sera toujours une bonne idée, pour peu que l’horizon d’investissement soit suffisamment long. Les secteurs qui avaient été délaissés par les investisseurs, notamment l’énergie et la finance, devraient ainsi afficher de solides performances grâce au rebond du pétrole pour l’un et à la remontée des taux d’intérêt pour l’autre. Les facteurs macroéconomiques sont favorables aux investisseurs axés sur la value, indiquent-ils encore, lorsque les résultats des entreprises sont bons, que la croissance du PIB dépasse 2 % et que les taux d’intérêt augmentent. »
Sandrine Hallopeau, directrice de la recherche de Vega Investment Managers, fait remarquer que le momentum des révisions en hausse des résultats s’est détérioré pour l’Europe (légèrement) et les pays émergents, alors que les estimations du consensus ont été revues à la hausse pour les Etats-Unis et le Japon. Au deuxième trimestre, 59 % des sociétés européennes ayant publié leurs résultats ont dépassé ou atteint les attentes du consensus. Les déceptions (Continental, Casino, Publicis Groupe…) ont été sévèrement sanctionnées. En revanche, les bonnes surprises ont fait s’envoler certains titres (Peugeot, Carrefour, ASML…).
« Sur les dix-neuf secteurs du Stoxx 600, fait remarquer Sandrine Hallopeau, seulement cinq ont dernièrement enregistré une révision à la hausse des estimations du consensus : la santé, le luxe, les ressources de base, l’immobilier et les services financiers. Quelques secteurs ont vu leurs estimations inchangées : les banques, l’industrie, l’alimentaire et les boissons. A la baisse, les secteurs qui ont enregistré les plus importantes révisions sont l’automobile, l’énergie, la construction et les matériaux, mais la chimie, la technologie, l’assurance et des secteurs dits défensifs tels que les services aux collectivités, les télécommunications et la distribution sont aussi dans le rouge. » Pour 2019, exercice où la croissance devrait être plus homogène entre les secteurs qu’en 2018 et en 2017, le rapport cours/bénéfice estimé des sociétés européennes s’inscrit à 13,4 fois (dans la moyenne de long terme), avec une hausse annuelle des résultats prévisionnelle d’au moins à 9 %.
Diffusion des facteurs ESG
« Les objectifs de chiffres d’affaires et de marges bénéficiaires constitueront toujours des indicateurs clés de la réussite future d’une entreprise, confirme Laurent Ramsey, directeur général de Pictet Asset Management. Mais, nuance celui-ci, comme l’attitude des investisseurs vis-à-vis de l’environnement et du bien-être social change, et comme le flux d’informations relatives aux entreprises devient difficile à gérer, ces mesures auront moins d’influence sur l’allocation du capital. L’attention se tourne, en effet, toujours plus vers la manière dont les entreprises abordent les questions environnementales, sociales et de gouvernance (ESG). »
« Les investissements intégrant les facteurs ESG, poursuit Laurent Ramsey, sont devenus l’un des segments les plus dynamiques, avec 12 % de croissance par an. Plus de la moitié des actifs sous gestion mondiaux devraient ainsi intégrer les facteurs ESG d’ici à la fin de l’année. Comme l’intégration des critères ESG devient la norme, les investisseurs vont récompenser les entreprises « vertes » aux dépens des pratiques moins durables, à la fois en leur allouant davantage d’actifs et en accordant plus de valeur à leurs immobilisations incorporelles, ce qui va avoir des répercussions directes sur le coût du capital. »
Parmi les secteurs qui paraissent attrayants, Christopher Dembik, responsable de la recherche macroéconomique de Saxo Bank, en distingue un tout particulièrement : « Du point de vue de la valorisation, les valeurs bancaires européennes sont plutôt très attractives, avec un ratio cours/valeur comptable en moyenne de 1, contre 1,6 pour les banques américaines. En outre, la dernière saison des résultats a montré que les valeurs bancaires et financières étaient celles qui affichaient l’une des meilleures croissances du bénéfice par action. »
« Sur les trente et une dernières années, indique pour sa part Bernard Aybran, directeur de la multigestion chez Invesco Asset Management, l’Euro Stoxx a connu des variations annuelles supérieures à 10 % dans les deux tiers des cas, pour le meilleur ou pour le pire. Terminer l’année à zéro relèverait d’un phénomène exceptionnel. » La politique trouble sérieusement la lecture des marchés. C’est aussi l’avis de Jean-Marie Mercadal, directeur général délégué en charge des gestions chez OFI Asset Management. « Guerre commerciale et Europe : voilà les deux sujets majeurs qui, pour ce professionnel, préoccupent actuellement les investisseurs, de surcroît dans un contexte déjà délicat de normalisation des politiques monétaires et de remontée des taux d’intérêt. Cela nous incite naturellement à conserver des stratégies d’investissement assez prudentes. L’écart entre les valeurs de croissance et les valeurs dites value atteint des niveaux très élevés et proche des records historiques, aussi bien aux Etats-Unis qu’en Europe. Outre-Atlantique, cela s’explique, précise-t-il, par la performance spectaculaire des valeurs technologiques, en Europe, par les titres de croissance dans les secteurs du luxe ou des cosmétiques, par exemple. Les secteurs de la banque, de l’assurance, de la construction et de l’automobile ont été délaissés et nous semblent aujourd’hui mûrs pour un rattrapage, surtout dans un contexte de remontée des taux d’intérêt. »
Patience et longueur de temps
Le stratégiste envisage une stabilisation des actions américaines et une progression des indices actions européens de l’ordre de l’ordre de 5 % qui, de plus, procurent un rendement des dividendes supérieur à 3,5 %. Il apprécie également les actions chinoises dont le rapport cours/bénéfices 2018 n’est que de 11 fois, après leur chute de 30 % depuis les plus-hauts de janvier 2018. Et de noter que la cote des valeurs chinoises est également riche en valeurs de la technologie et du numérique, moins chères qu’aux Etats-Unis. Il mise aussi sur l’or, qui a sous-performé ces derniers mois et qui pourrait bénéficier de la conjonction de facteurs positifs comme la stabilisation du dollar, la remontée de l’inflation et les tensions politiques. Depuis la fin de l’année dernière, l’once d’or en dollar a perdu près de 8 %, tandis que le Nasdaq s’est adjugé plus de 15 %.
De son côté, Nick Clay, gérant actions internationales chez Newton Investment Management, est formel : « N’écoutons pas les craintes des Cassandre ! » L’équipe de Robeco estime aussi qu’il n’y a « aucune raison de paniquer ». Ainsi, pour la période 2019-2023, elle prévoit une progression annuelle de 4,5 % pour les actions des marchés émergents et de 4 % pour les actions des marchés développés, aux antipodes des obligations allemandes (– 1,25 %). « Les investisseurs ne doivent jamais oublier que la patience est leur meilleur atout », rappelle Bart Oldenkamp, responsable du département Investment Solutions de Robeco.
« Nous conservons un positionnement neutre à l’égard des actions mondiales, les indicateurs économiques étant au vert aux Etats-Unis et en Chine, tout en s’améliorant au Japon et dans la zone euro, fait observer Frédéric Rollin, conseiller en stratégie d’investissement chez Pictet Asset Management. Nous conservons une surpondération des actions émergentes et des obligations émergentes en devises locales, leurs valorisations étant très faibles, alors que la croissance bénéficiaire des entreprises de la région reste vigoureuse. Les pays émergents figureront, en outre, parmi les premiers bénéficiaires du retour de la croissance chinoise. Enfin, une stabilisation du dollar donnera de l’air aux marchés émergents. Les actions japonaises conservent notre préférence, les valorisations du marché nippon comptant parmi les moins chères des pays développés. »
Le stratégiste reste neutre à l’égard des actions européennes. En effet, malgré une croissance bénéficiaire favorable et un rendement élevé des dividendes, les négociations autour du budget italien et la politique commerciale américaine laissent planer un doute. Vis-à-vis des actions américaines, il se dit « prudent » : le marché est très fortement valorisé et les attentes bénéficiaires lui semblent trop ambitieuses. En revanche, comme les obligations des Etats européens sont « particulièrement chères », il a une préférence pour les obligations américaines.
Chez Amplegest, Emmanuel Auboyneau et Xavier d’Ornellas, gérants associés, adoptent une solution pragmatique : « La macroéconomie est aujourd’hui un facteur de soutien aux marchés financiers. Elle nous conduit à être globalement optimistes sur les placements en actions, dont les perspectives sont favorables. Nous gardons un biais européen en raison de la différence de valorisation favorable à notre continent. Un éventuel recul des risques politiques contribuerait à un retour des flux internationaux vers les marchés européens. A court terme, les différents aléas politiques (Brexit, Italie…) nous incitent, toutefois, à conserver un peu de cash dans les portefeuilles. »
Correction en cours
La tendance haussière des actions américaines est la plus longue enregistrée depuis la Seconde Guerre mondiale. « Il est difficile d’imaginer qu’elle se poursuive sans heurts face à la hausse des taux d’intérêt, à la contraction du bilan des banques centrales, à la réduction de la liquidité, aux conflits commerciaux, aux risques de hausse des salaires et aux préoccupations qui entourent la dette émergente, fait remarquer Zak Smerczak, gérant de portefeuille actions internationales chez Comgest. Le moment est venu de faire preuve de prudence, appliquant avec rigueur notre approche qualité et croissance axée sur la recherche de sociétés aux perspectives de croissance sous-estimées et offrant un potentiel de surprises positives. » Quelques exemples de titres : Amadeus (un leader mondial des logiciels de transport aérien), Visa (un chef de file du secteur consolidé des réseaux de paiement internationaux), Intuit (un leader des logiciels de gestion destinés aux PME et des logiciels de déclaration fiscale aux Etats-Unis) et Microsoft (un groupe qui a trouvé de nouveaux relais de croissance dans ses progiciels de productivité basés sur le cloud).
A noter que l’exposition au Japon, avec des titres comme Hikari Tsushin (équipements et services pour les PM), Makita (outils électriques sans fil pour le bricolage), Don Quijote (magasins aux prix bas), Nidec (petits moteurs de précision) ou Fast Retailing (propriétaire de la marque Uniqlo), est trois fois plus importante, dans un portefeuille international de Comgest, que son poids dans l’indice mondial (de l’ordre de 8 %). En Europe, l’équipe actions internationales du gestionnaire croit en Unilever, Heineken et L’Oréal, notamment.
Comme souvent, il y a plusieurs scenarii possibles. Par exemple, tous les marchés progressent ou tous les marchés se replient. Il serait plus raisonnable de tabler sur un rééquilibrage : Wall Street baisse pour rejoindre les autres marchés ou bien les titres européens et émergents montent pour rejoindre leurs homologues américains. Abstraction faite des conjectures, les gérants naviguent sur une mer agitée, notamment du fait des remous que provoque la prise en compte de divers facteurs politiques et géopolitiques, avec des conditions de marché très difficiles à anticiper. Ce qui est cher (technologies, luxe…) reste cher et ce qui ne l’est pas (banques, matériaux de construction…) ne s’apprécie pas, mais cela a commencé à se corriger. L’humeur des marchés est changeante !
Michel Lemosof