Par Adrian Hilton, Head of Global Rates and Currency de Columbia Threadneedle Investments.
Le contexte actuel laisse à penser que les économies et les marchés sont à la croisée des chemins. Selon toute vraisemblance, l'année 2019 sera empreinte d'une grande incertitude et connaîtra une volatilité accrue dans la mesure où les investisseurs se demandent si le cycle économique est entré dans sa phase finale. L'évolution des marchés sera à l'avenant.
Le cycle de l'économie américaine a constitué la principale surprise en 2018 dès lors qu'il s'est avéré plus robuste et plus long que prévu. Les baisses d'impôts décidées par le président Trump ont dopé la confiance des ménages et favorisé le maintien d'une consommation élevée. Toutefois, du côté des entreprises, les mesures supplémentaires d'incitation à l'investissement adoptées dans le cadre l'impact de la réforme fiscale n'ont pas porté leurs fruits.
En revanche, les autres pays n'ont pas répondu aux attentes. En Europe, les raisons avancées pour expliquer la morosité de la croissance ont évolué au fil de l'année. Il apparaît de plus en plus que la situation s'explique principalement par une baisse de la demande extérieure, notamment en provenance de la Chine, où l'effet des mesures de relance adoptées précédemment s'estompe.
Selon nous, le cycle arrive à sa fin. L'économie américaine a été soutenue pendant un temps par des conditions financières souples et, plus récemment, par une politique de relance budgétaire. Mais la situation serait sur le point de changer radicalement. L'optimisme reste cependant de mise sur les marchés boursiers, quoiqu'il ait été quelque peu réfréné par les corrections d'octobre et novembre 2018.
Si le cycle touche effectivement à sa fin, le processus est différent de celui observé par le passé. Les pressions inflationnistes devraient en effet s'accentuer face au resserrement des marchés de l'emploi et des contraintes de capacité. En outre, la Réserve fédérale américaine devrait donner une tournure nettement plus restrictive à sa politique monétaire afin d'éviter un désancrage des prévisions d'inflation. Toutefois, malgré une croissance supérieure à la moyenne, l'inflation n'a pas accéléré de façon significative. Pourtant, la Fed n'a pas encore jugé utile de relever ses taux d'intérêt, ne serait-ce que pour les porter à un niveau qu'elle estime elle-même « neutre ».
Il est possible que le cycle touche à sa fin, mais l'atterrissage se fait plus en douceur que par le passé. Cela s'explique notamment, en comparaison historique, par une augmentation plus modérée de l'inflation face au ralentissement de la conjoncture domestique, de sorte que les banques centrales n'ont pas dû resserrer leur politique monétaire de manière aussi agressive. C'est somme toute une bonne nouvelle pour les actifs car, dans ce contexte, on peut espérer une légère correction des valorisations, sans qu'un durcissement des conditions financières n'ait d'impact négatif.
Une pénurie d’outils
Un ralentissement plus synchronisé et plus marqué de la croissance mondiale pourrait constituer un des facteurs potentiels de volatilité en 2019. Si ce scénario devait se concrétiser, les freins à la récession pourraient s'avérer moins efficaces que par le passé. Je me garderais bien de prédire une crise, mais si une correction bénigne devait se muer en un atterrissage brutal, les risques encourus n'auraient aucune mesure avec ceux rencontrés lors de cycles plus « normaux ». On peut d'ailleurs se demander quelles régions du monde disposent encore d'une latitude politique suffisante pour éviter un désendettement généralisé.
Si les États-Unis peuvent encore assouplir leur politique monétaire, leurs moyens d'action budgétaires paraissent désormais limités compte tenu de la nature procyclique des dernières mesures de relance. D'autre part, il est possible que le niveau d'endettement de la Chine l'empêche de soutenir son économie de manière aussi vigoureuse que lors des ralentissements précédents. L'autre frein pourrait être l'Europe, qui - contrairement aux États-Unis - affiche une balance courante largement excédentaire. Mais il est peu probable qu'une volonté politique émerge en faveur d'une expansion budgétaire coordonnée, et la BCE ne dispose plus que d'une marge de manœuvre limitée en termes de politique monétaire. Le dilemme de l’Europe
Le dilemme de l’Europe
Les fondamentaux économiques de la zone euro semblent relativement solides. La situation sur le marché du travail s'améliore, la croissance de l'emploi est bonne et les salaires commencent enfin à augmenter. Les conditions d'emprunt demeurent relativement souples et le niveau d'endettement à l'échelle de l'économie reste faible. Les contraintes de capacité devraient continuer de tirer les salaires vers le haut et favoriser une hausse des dépenses d'investissement. Dans ce contexte, la BCE envisage de commencer à normaliser sa politique.
Mais l'Europe est exposée à des risques, tant endogènes qu'exogènes. Un ralentissement plus marqué de l'économie chinoise et une poursuite de la détérioration des échanges mondiaux pourraient constituer une menace compte tenu de l'importance des exportations pour la zone euro ces dernières années. Le différend opposant l'Italie et la Commission européenne inquiète les marchés - à juste titre. Le Brexit est également source d'incertitude.
Pour le Royaume-Uni, l'issue dépendra essentiellement de la nature des futures relations commerciales avec l'UE et, au niveau économique, de l'impact sur l'offre et la demande pour les deux parties. L'orientation du marché obligataire britannique restera incertaine tant que l'on ne connaîtra pas l'ampleur du choc.
Perspectives en termes de rendements
Comment cette incertitude se répercute-t-elle sur les rendements ? Dans la mesure où l'économie américaine a selon nous épuisé son potentiel de croissance, nous tablons sur une baisse des rendements en 2019, quoique modérée, à condition d'éviter une récession. Cependant, la normalisation du bilan de la Fed et l'évolution des politiques des autres banques centrales pourraient exercer une influence positive sur les primes de terme, qui se sont fortement contractées sur l'ensemble des marchés obligataires souverains.
Une accélération de l'inflation sera déterminante à cet égard. Si l'on devait revenir à une corrélation plus traditionnelle entre contraintes de capacité et inflation outre-Atlantique, la Fed pourrait être amenée à resserrer sa politique monétaire davantage que prévu. Dans ce cas, le cycle économique pourrait encore se prolonger, mais également prendre fin de manière plus abrupte.