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[Les entretiens d'Esteval] Gregori Volokhine, Meeschaert FS

« La combinaison des critères financiers et extra-financiers

est la meilleure politique d’investissement »

 

Gregori Volokhine vit depuis trente-quatre ans aux Etats-Unis. Il est responsable des activités américaines du groupe Meeschaert. C’est à New York qu’il gère MAM Sustain USA, un fonds de droit français unique en son genre. Il conseille également des gérants de grandes banques françaises. Nous l’avons rencontré lors de son récent voyage à Paris pour un entretien exclusif.

 

Que pensez-vous de la tendance de marché outre-Atlantique ?

La volatilité des marchés doit être relativisée. De même qu’il ne faut pas acheter quand tout le monde s’enthousiasme, il ne faut pas vendre quand tout le monde s’affole. 70 % des volumes sont générés par des programmes informatiques et des algorithmes. Une valeur comme Microsoft monte de 2 % ou 3 % le vendredi. Et, le lundi, elle baisse de 2 % ou 3 %. Cela n’a pas tellement de sens. Un jour, la crainte d’une remontée des taux d’intérêt et des conséquences de la guerre commerciale avec la Chine inquiètent. Le lendemain, les résultats des entreprises rassurent.

Il faut s’affranchir du bruit des marchés qui influe sur le comportement des investisseurs. Ce qui a une influence sur les marchés n’est pas forcément d’ordre économique. Il y a tout ce qu’il y a autour, à commencer par les aspects politiques. Il faut filtrer les signaux du court terme. S’agissant des actuels niveaux de valorisation, je ne crois pas qu’il y ait de bulle. Même les valeurs technologiques ne sont pas excessivement chères. En revanche, les « licornes », qui pèsent de 20 à 120 milliards de dollars et qui piaffent aux portes de la Bourse, elles, me semblent dans une situation de bulle. C’est là qu’est le danger, car il n’y a pas que des milliardaires qui spéculent aux Etats-Unis. Il y a aussi un risque du côté d’organismes financiers qui ne sont pas contrôlés et qui trouvent de l’argent en payant de hauts rendements. Quant aux prêts étudiants, il y a des subprimes, mais la plupart des étudiants ont les moyens de rembourser leurs emprunts.

Globalement, l’économie américaine se porte bien, avec un taux de chômage historiquement très bas, sous les 4 %, et des salaires qui augmentent, pour les personnes les moins bien payées et pour les personnes les mieux payées. Les permis de travail se raréfient et les réductions d’impôt permettent aux sociétés de mieux rémunérer leurs salariés. Inflation déduite, les salaires sont stables pour les autres (la majorité), ce qui laisse malgré tout à penser qu’il y a une économie à deux vitesses. L’endettement des Etats-Unis, lui, n’est pas actuellement à mes yeux un problème. Sur cinquante ans, le taux moyen de l’emprunt de référence à dix ans est de 5,80 %, soit 2,6 points de pourcentage de plus que son niveau actuel. Les conditions financières restent très bonnes.

 

Comment gérez-vous le fonds MAM Sustain USA ?

MAM Sustain USA a pris le relais, en août dernier, de MAM AmericaQuant, un fonds dont nous avons complètement transformé le style de gestion. Tout le monde a des principes éthiques et moraux. Nous avons souhaité aller plus loin. La plupart des fonds – c’est le cas, notamment, des ETF – n’ont d’ISR que le nom. En gros, ils reflètent la composition des principaux indices. Par exemple, très souvent, leurs principales positions sont Apple, Amazon.com, Alphabet (Google), voire Facebook, des compagnies qui ne sont pas toujours exemplaires au niveau social ou sur le plan de la protection des données personnelles, sans parler de la gouvernance. 32 % des seniors sont sensibles à la prise en compte des critères ESG, mais 70 % des 25-35 ans sont friands d’économie circulaire et d’investissements éthiques. Ils sont sensibles à ce qui relève de l’extra-financier, qui, selon eux, apportera un surcroît de performance.

Mon univers d’investissement couvre une large part du S&P 500, mais je peux choisir des valeurs hors indice (jusqu’à 25 % du portefeuille, sélectionnées selon le même processus). Je peux aussi avoir jusqu’à 10 % de cash et vendre des contrats (futures) jusqu’à 10 % de l’actif. J’applique une méthodologie ISR développée en quatre points. Premièrement, nous excluons les sociétés les plus mal notées par Sustainalytics, leader mondial de la recherche et de l’analyse ESG (dont Morningstar a pris l’an dernier 40 %). Par exemple, une société qui ne paie pas d’impôt en Europe ou qui fait travailler des enfants est éliminée. Sur une échelle de 1 à 5, les niveaux 4 et 5 sont exclus. Une compagnie sur cinq n’est pas retenue.

Deuxièmement, nous regardons les entreprises qui créent de la valeur et qui font des efforts afin de neutraliser les conséquences de leurs activités, par exemple pour le traitement des eaux usées et des déchets ou la limitation des émissions carbone. Soixante-dix critères sont examinés, au niveau environnemental, sociétal et de gouvernance. L’objectif est de sélectionner des entreprises qui respectent la dignité humaine et qui agissent pour un développement économique durable. Les entreprises sont notées de 1 à 100. Une société qui a une note inférieure à 50 est écartée. Après cette étape, il reste un peu plus de trois cents sociétés du S&P 500.

Troisièmement, nous nous penchons sur ce qui est le plus important dans la gestion ISR, à savoir l’avenir. Nous sélectionnons des sociétés qui, à leur manière, vont faire progresser l’humanité. Par exemple, chez FedEx, il y a quatre femmes parmi les treize membres du conseil d’administration et douze responsables indépendants. Et, chez Hewlett Packard, 90 % de la production sont recyclables. Quatrièmement, nous cherchons à apprécier la cherté des entreprises avec les critères financiers traditionnels (ratio d’endettement, taux de croissance, price to book, cash flow, taux de distribution…). En haut de cycle, il ne faut pas forcément acheter ce qui est bon marché.  Et puis, qu’est-ce qu’une valeur trop chère ? General Motors perd 30 % sur un an et se paie 5 fois ses résultats. Elle est bon marché. Amazon.com gagne 80 % en un an et se paie 120 fois ses résultats… Au total, MAM Sustain USA comprend plus de quatre-vingt lignes, dont Microsoft, Visa, ConocoPhillips, Xylem, Salesforce.com, Northern Trust, Walt Disney, Amgen, NetApp, Cisco Systems, Pepsico et Accenture.

La répartition sectorielle (industrie, technologie, santé, services financiers, etc.) résulte de nos choix individualisés. Le rapport cours/bénéfice du portefeuille est légèrement inférieur à celui de l’indice. Le bêta du portefeuille (0,96 en octobre) est, lui aussi, légèrement inférieur à celui du marché. La capitalisation boursière moyenne des compagnies présentes dans le fonds est supérieure à 70 milliards de dollars (plus de 50 milliards de dollars dans l’indice). Chez Meeschaert Asset Management, nous avons la conviction que la conjugaison de facteurs d’excellence financière, d’engagement éthique, environnemental et sociétal constitue la meilleure politique d’investissement.

 

Vous attendez-vous à une récession aux Etats-Unis ?

Si le marché monte, selon Donald Trump, c’est grâce à lui. Et il affirme que, si le marché baisse, c’est la faute à la Réserve fédérale ! En tout cas, je ne sais pas si, comme certains l’annoncent depuis longtemps, il y aura une récession l’an prochain aux Etats-Unis, bien que le cycle économique soit d’une longueur inédite, ni si le déficit budgétaire va continuer à se creuser. Je peux me tromper mais je ne vois pas de récession à l’horizon. A court terme, le risque est extrêmement faible. S’il devait y avoir une récession, mieux vaudrait alors être investi aux Etats-Unis que partout ailleurs. Dès qu’ils travaillent, les Américains épargnent pour la retraite qu’ils prendront trente ou quarante ans plus tard en investissant en Bourse, dans le cadre du plan 401(k). Cela constitue en quelque sorte un filet de sécurité à la baisse.

En France, par exemple, c’est différent. Non seulement le pourcentage de particuliers qui possèdent des actions est faible, mais les institutionnels n’ont eux-mêmes que peu d’actions dans leurs allocations d’actifs. Autrement dit, faute d’investisseurs « longs », les actions françaises amplifient généralement les baisses. En outre, il ne faut pas trop compter sur les Américains, qui sont déçus de l’avancée des réformes structurelles en France, pour s’intéresser aux actions tricolores. Ils n’investissent que marginalement dans l’Hexagone.

La Réserve fédérale a relevé son taux directeur à huit reprises depuis fin 2015, le portant à 2,25 % en septembre dernier, sans que cela ne perturbe outre mesure les marchés, du moins jusqu’à présent, car elle ne le fait pas à contretemps. En poursuivant sa politique de normalisation monétaire, elle reconstitue une marge de manœuvre pour le futur, quand la croissance fléchira (2,5 % anticipés pour 2019, contre 3,1 % en 2018) et que les temps deviendront plus difficiles. Il faut également souligner qu’il n’y a pas que des emprunteurs. Il y a aussi des épargnants et des rentiers qui trouvent que, pour eux, l’augmentation des taux d’intérêt est une bonne chose. C’est donc loin d’être négatif pour tout le monde ! Quant à elles, les conséquences de la guerre commerciale sont largement surestimées. Ce bras de fer pourrait au pire coûter 0,2 point de croissance aux Etats-Unis, mais 1,5 point de PIB à la Chine. L’Europe serait aussi touchée. Les Allemands exporteront moins de Mercedes et les Français moins de produits de luxe.

 

Propos recueillis par Michel Lemosof

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