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5 gérants de Natixis Global AM livrent « Cinq thèmes pour 2015 »

ER - Analyses de marchés
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Les investisseurs doivent tenir compte de nombreux facteurs alors qu'ils s'efforcent de positionner leurs portefeuilles pour 2015 - notamment au regard de la baisse de plus de 40% des cours du pétrole au 2ème semestre 2014, d'une hausse des actions qui dure depuis près de 6 ans et de la montée des tensions géopolitiques à travers le monde.
Le présent article expose les cinq thèmes prioritaires de gérants de portefeuilles issus de différentes sociétés de gestion de Natixis Global AM - et la manière dont ces thèmes influent sur leurs placements en actions, en obligations, en devises, en stratégies alternatives et en volatilité à l'entame de la nouvelle année.

 

Bill Nygren, CFA, Associé, Gérant actions - Harris Associates

Les actions américaines ne sont pas onéreuses, de notre point de vue.
Les investisseurs sont nombreux à penser instinctivement que les actions sont nécessairement survalorisées étant donné que leurs cours ont triplé depuis six ans. Toutefois, les ratios cours/bénéfices (PER) sont aujourd'hui conformes à leurs moyennes historiques. Ce ne sont pas les cours actuels qui constituent un extrême, mais plutôt l'opportunité d'achat exceptionnelle qu'offrait le marché début 2009.

Les obligations pourraient être plus risquées que les actions.
Sachant que les rendements des obligations détenues jusqu'à l'échéance sont connus, contrairement aux rendements des actions, les obligations sont d'une manière générale jugées moins risquées. Cependant, le rendement d'une obligation détenue sur une période d'un an ou deux n'est pas connu, ce qui fait que le prix payé a alors une influence considérable sur le degré de risque associé à l'obligation considérée. Or, les rendements des obligations à l'heure actuelle sont si bas (et donc leurs prix si élevés) qu'elles pourraient être plus risquées que les investisseurs ne l'imaginent.

Des entreprises de très haute qualité sont aujourd'hui valorisées comme celles de qualité passable.
Les PER sont inhabituellement resserrés, autour d'un niveau d'environ 16 fois les bénéfices, un nombre très restreint d'actions se négociant à moins de 13 fois ou à plus de 19 fois les bénéfices attendus en 2015. En conséquence, certaines entreprises qui bénéficient de tendances extrêmement porteuses (« tailwind ») comme Google (essor de la publicité en ligne) ou MasterCar (généralisation des paiements par carte au détriment des espèces) voient leurs PER atteindre des niveaux moyens plus rapidement qu'à l'accoutumée. Dès lors, sachant que le marché valorise la plupart des entreprises de la même manière, celles présentant les opportunités de croissance à long terme les plus évidentes deviennent attrayantes.

La baisse des cours du pétrole de plus de 100 $ à moins de 65 $ est largement relayée, mais les prix des contrats à terme sont beaucoup moins volatils.
La valorisation de nombreux titres énergétiques semble intégrer un scénario dans lequel le prix du baril de pétrole va se maintenir à 65 $. Cependant, le marché à terme valorise le pétrole pour livraison en 2018 à un niveau proche de 80 $. Le prix du brut en 2018 et au-delà influe davantage sur la valeur intrinsèque des compagnies pétrolières que le prix au comptant. De ce point de vue, Apache est un bon exemple d'une entreprise dont le cours boursier a réagi de façon excessive à la baisse des prix au comptant. (Les opinions exprimées à l'égard d'entreprises ne sauraient être interprétées comme une recommandation d'acheter ou de vendre une action donnée).

Les valeurs financières semblent constituer le secteur le plus attrayant à l'heure actuelle.
La position du secteur financier à l'épicentre de la crise de 2008 hante encore les investisseurs. Toutefois, les prix de l'immobilier ne semblent plus excessifs, les critères d'octroi de crédit se sont assouplis et les ratios de fonds propres sont désormais bien plus élevés. Surtout, de nombreuses valeurs financières me semblent bon marché. Des établissements de haute qualité comme Bank of America, Citigroup et AIG se négocient à une décote par rapport à leur valeur comptable et à moins de dix fois les bénéfices attendus une fois que les pertes issues de la crise ne viendront plus grever leurs résultats.

 

Elaine Stokes, Gérant obligataire  - Loomis, Sayles & Company

Bravades géoéconomiques.
J'observe avec intérêt les relations surprenantes que la lutte mondiale pour les ressources naturelles comme l'eau, l'énergie et les métaux commence à créer. Dans certains cas, ces ressources semblent tomber entre les mains de gouvernements moins prévisibles du fait des besoins croissants des pays émergents. Par exemple, l'alliance énergétique entre la Chine et la Russie aide un gouvernement que les Etats-Unis et l'Europe sanctionnent activement en raison de ses interventions en Ukraine. Ce phénomène pourrait selon moi continuer à affecter les marchés des matières premières, les rendant plus volatils, et pourrait retarder la résolution équilibrée des problèmes liés aux ressources mondiales.

Tensions géopolitiques.
Partout où ils éclatent, les conflits armés sont de nature à perturber les marchés des matières premières. A en juger par le nombre de régions en ébullition (Russie/Ukraine, Libye, Syrie), sans oublier les tensions en Mer de Chine et au Moyen-Orient, les risques de perturbations purement liées à des troubles géopolitiques sont particulièrement élevés d'un point de vue historique.

Technologie.
Les technologies ont transformé la chaîne logistique et le monde qui nous entoure dans pratiquement tous ses aspects. Nous vivons une époque dans laquelle les gains de productivité réduisent les besoins en main-d’œuvre, et où toute une génération grandit avec de nouvelles pratiques qui affectent sa façon de communiquer, de travailler, de consommer et de se distraire. Cette évolution est lourde de conséquences pour la quasi-totalité des secteurs du marché, bien au-delà des médias, des télécommunications et du commerce de détail, sur lesquels les incidences sont les plus évidentes. Je serai particulièrement attentive à l'évolution des besoins dans les domaines des infrastructures, de l'industrie et de l'immobilier. Ceux qui tarderont à s'adapter risquent fort d'être pris au dépourvu tant cette transformation est rapide et bien réelle. Le plus surprenant est que les séniors s'adaptent mieux et plus vite qu'on n'aurait pu l'imaginer. La notion voulant que la technologie soit notre avenir est devenue universelle - personne ne veut rester à la traîne, pas même nos grands-parents.

Liquidité du marché obligataire.
Nous constatons une évolution intéressante de la dynamique de négociation. La problématique en matière d'exécution s'amplifie et des signaux potentiellement trompeurs apparaissent du fait de la manière dont les obligations sont négociées. Depuis 2008, le nombre d'intermédiaires (dealers) disposés à prendre des risques a fortement diminué. Cette absence d'intermédiaires prêts à investir leurs propres fonds me fait entrevoir une plus grande volatilité des prix. En outre, depuis quelques mois un nombre croissant de sociétés « buy-side » s'efforcent de drainer des actifs et cherchent à négocier d'importants blocs de titres. Il faut s'attendre à ce que ce phénomène ne fasse qu'accroître la concurrence entre négociateurs. Comme nous l'avons maintes fois observé, ce microcosme en lui-même est susceptible de créer non seulement de la volatilité mais également des difficultés fondamentales.

Valorisations : une analyse mondiale s'impose.
Bien que de nombreux investisseurs jugent les valorisations excessives, j'estime pour ma part qu'il est de plus en plus difficile de déterminer si c'est effectivement le cas. Désormais, il est essentiel d'avoir les moyens et la mentalité permettant d'effectuer toute analyse de valorisation d'un point de vue mondial. Il est indispensable d'adopter une vision mondiale à tous les égards. Aucun actif ne peut être valorisé en vase clos sans prendre en compte à la fois l'offre des marchés développés et celle des marchés émergents.

 

Brigitte Le Bris, Directeur dette émergente et devises - Natixis AM

Préparez-vous à affronter une forte volatilité.
Sachant que les trois principales banques centrales au monde (voire les quatre si l'on inclut la Chine) adoptent des stratégies divergentes et que la fourchette consensuelle des prévisions des économistes n'a jamais été aussi étroite, il faut s'attendre à ce que 2015 soit encore une année difficile. Ajoutons qu'au moment où j'écris ces lignes (15 décembre), les cours du pétrole sont en chute libre et l'incertitude reste totale. Si l'effondrement des cours du brut venait à se poursuivre, le paysage financier s'en trouverait radicalement transformé.

Position courte en bons du Trésor américain.
Plus de 500 Mds USD de bons du Trésor américain seront émis en 2015. Qui va les acheter ? Il semble certain que les investisseurs européens et japonais achèteront des Treasuries afin de capter un surcroît de rendement (au regard des mesures d'assouplissement quantitatif en Europe et au Japon), mais je doute que cela suffira à compenser l'arrêt des achats de la Réserve fédérale.

Position longue sur la roupie (INR) et les obligations indiennes.
L'Inde mène actuellement un ambitieux programme de réformes. De nouvelles mesures devraient être annoncées ces prochains mois (acquisitions foncières, fiscalité, etc.). Le pays devrait tirer parti de la baisse des cours du pétrole, car elle contribue à réduire le déficit du compte courant (les importations nettes de pétrole représentent 5% du produit intérieur brut), à accroître le pouvoir d'achat des ménages et à réduire le déficit budgétaire. Par ailleurs, l'inflation ralentit et les obligations indiennes ainsi que la roupie offrent un portage intéressant.

Position longue sur le dollar US contre l'euro et le yen japonais.
Bien que le billet vert surperforme depuis déjà plusieurs mois, je m'attends à ce qu'il continue à s'apprécier compte tenu de la divergence prononcée entre la stratégie de la Fed d'une part et celle de la BCE et de la Banque du Japon d'autre part.

Certains émetteurs souverains émergents à haut rendement semblent attractifs à plus long terme.
Les émetteurs souverains à haut rendement, y compris ceux de marchés « frontières » (notamment d'Afrique subsaharienne) deviennent fortement survendus suite à la baisse des cours du pétrole et aux dégagements considérables hors des marchés obligataires émergents. Les prix des emprunts d'Etat du Venezuela deviennent eux-mêmes attrayants à un horizon de long terme, sachant qu'ils se négocient désormais à un niveau équivalent voire inférieur aux valeurs de recouvrement.

 

Justin Sheperd, CFA, CIO, Gérant de portefeuille - Aurora IM

Le contexte favorable aux opérations sur titres génère de bonnes opportunités pour les stratégies « event-driven ».
Après une période de ralentissement des opérations sur titres, les équipes dirigeantes et les conseils d'administration cherchent de nouveau à créer de la valeur pour les actionnaires. Le bas niveau des taux d'intérêt, l'abondance de liquidités dont disposent les entreprises et la présence d'actionnaires constructifs militant en faveur d'opérations relutives ont donné lieu à une série de fusions-acquisitions, de scissions, de changements de dirigeants et autres activités de transformation de certaines sociétés en 2014. Cet environnement de marché favorable aux stratégies « event-driven » est appelé à perdurer selon moi.

L'orientation divergente des politiques monétaires à travers le monde pourrait offrir des opportunités attrayantes aux stratégies « macro » pouvant profiter d'approches thématiques « top-down » au niveau des régions et des classes d'actifs. Si la politique monétaire américaine est appelée à se durcir, la stratégie différente mise en oeuvre par d'autres banques centrales au plan international pourrait engendrer une variété de dénouements économiques et offrir des opportunités.

La normalisation des taux d'intérêt devrait créer un environnement propice aux stratégies de hedge funds.
Ces dernières années, l'activisme inédit des banques centrales qui a engendré un afflux record de liquidités en faveur d'actifs risqués tels que les actions et les obligations d'entreprise a alimenté les solides performances de nombreuses classes d'actifs traditionnelles « long-only ».

Les marchés devraient passer d'un environnement dans lequel les résultats sont dictés par le bêta à un contexte davantage axé sur l'alpha.
La prochaine phase de la politique monétaire américaine pourrait se traduire par un accroissement de la volatilité et par des niveaux de dispersion plus élevés au sein des marchés et entre marchés. L'effet combiné d'une faible corrélation entre actions et d'une dispersion accrue des performances devrait offrir de meilleures opportunités aux gérants de hedge funds.

Ces dernières années, les marchés ont favorisé les portefeuilles intégrant le plus le risque à terme.
Toutefois, sachant que les marchés suivent des cycles, il est raisonnable de s'attendre à ce que ce ne soit pas toujours le cas. En fait, plus l'on progresse dans le temps après une phase de surperformance des portefeuilles axés sur le rendement corrigé du risque, plus les investisseurs relâchent leur vigilance et donc plus ces placements seront susceptibles de se montrer avantageux.

 

Emmanuel Bourdeix, Responsable de Seeyond, Co-directeur des gestions - Natixis AM

La faiblesse de la volatilité est favorisée par la politique monétaire.
Depuis le début de 2013, les politiques monétaires des banques centrales ont d'importantes conséquences indirectes sur la volatilité des marchés. Les injections de liquidités opérées par la Fed ont jusqu'ici maintenu la volatilité à des niveaux artificiellement bas et je m'attends à ce que les programmes d'assouplissement quantitatif récemment entamés par la BCE et la Banque du Japon, si mis en œuvre sans heurts, continuent à maintenir ces bas niveaux.

La Fed passe le témoin à la BCE. 
Selon moi, les mesures d'assouplissement quantitatif récemment introduites par la BCE prendront le relais de la Fed et continueront d'endiguer la volatilité. Cependant, le sursaut de volatilité constaté au printemps 2013 a montré toute l'importance de la communication concernant l'assouplissement quantitatif. Les incohérences ou les malentendus sur les intentions de la BCE peuvent provoquer des flambées passagères de la volatilité, même si elle reste globalement faible.

Sources d'incertitude potentielles.
Durant les derniers mois de 2014, les marchés des changes et du pétrole ont connu l'un et l'autre une évolution fondamentale. La Fed se détache également de ses orientations générales concernant le cycle économique aux Etats-Unis, ce qui attise la fébrilité des marchés internationaux. Alliées au niveau élevé d'aversion au risque parmi les investisseurs, les conséquences de ces évolutions peuvent potentiellement induire des bouleversements sur les marchés et accroître la volatilité.

Rester flexible pour extraire de la valeur à partir du risque et exploiter la volatilité à son avantage.
Globalement, la volatilité devrait rester faible mais elle pourrait augmenter brutalement dans le contexte de flambées passagères comme ces derniers mois l'ont montré (octobre 2014, p. ex.), soulignant les inquiétudes à court terme des investisseurs. Sachant qu'il est impossible de prédire quand la prochaine hausse de la volatilité interviendra ni quelle sera sa nature (passagère ou structurelle), une indexation active et flexible sur la volatilité est essentielle à la réussite d'une stratégie de gestion de la volatilité.

Exposition aux actions présentant une faible volatilité :
2014 s'est montrée propice aux portefeuilles d'actions à faible volatilité et plusieurs raisons m'incitent à anticiper la poursuite de cette tendance. Les actions de ce type sont avantagées en période de volatilité faible ou croissante, ainsi qu'en période de forte aversion au risque, deux thèmes susceptibles de perdurer en 2015. De plus, si l'on examine les fondamentaux actuels, les niveaux des valorisations n'indiquent aucunement que les actions à faible volatilité sont survalorisées.

 

Chris Wallis, CFA®, Directeur général, Président, Gérant actions - Vaughan Nelson IM

La période qui s'annonce devrait être marquée par une séparation entre alpha et bêta et par l'importance de la sélection de titres. Nous avons atteint le pic d'une phase de bêta inédite qui perdure depuis 5 ans. Selon moi, les indices enregistreront désormais de faibles progressions. Il s'ensuit que les performances seront fonction de la sélection de titres et non pas de l'exposition au marché. Dans ces conditions, les gérants de portefeuilles concentrés qui s'appuient sur des convictions fortes et présentent une part active importante seront susceptibles de surperformer les indices.

Période durable de baisse des prix de l'énergie.
Les anticipations concernant les cours du pétrole doivent être révisées à 65 dollars durant les 12 mois à venir afin d'éliminer l'excédent d'offre. L'économie mondiale peut obtenir tout le pétrole dont elle a besoin à 80-85 dollars. Selon moi, la valorisation du secteur de l'énergie connait un ajustement visant à abaisser la fourchette de fluctuation des cours et à épurer l'excédent de capitaux. Les conséquences du dégagement des fonds de pension hors de l'énergie, les incitations économiques et politiques en Arabie Saoudite, et le ralentissement de la croissance de la demande en provenance des pays émergents sont autant de facteurs à prendre en compte. J'anticipe un excédent d'offre en 2015, une situation équilibrée en 2016 et un déficit d'offre en 2017.

Délaisser les petites capitalisations.
La tendance des petites entreprises à rester en mains privées plus longtemps entraîne une diminution du nombre de sociétés attrayantes. L'accroissement des coûts (dans le sillage de la loi Sarbanes-Oxley) est un facteur clé. Par ailleurs, l'apport de capitaux par des groupes de private equity aux petites entreprises à un stade de développement avancé diminue leur besoin de lever des fonds sur le marché. En outre, la hausse imminente des taux d'intérêt risque d'avoir une incidence négative sur les petites entreprises du fait de leur dépendance vis-à-vis du crédit.

L'univers d'investissement offre une valeur restreinte.
La conviction à l'égard des marchés d'actions en général me semble faible à l'entame de 2015. Pour la première fois depuis cinq ans, nous n'identifions pas d'opportunités d'achat en bloc sur la base de valorisations attrayantes. En conséquence, nous anticipons une consolidation et une forte volatilité.
Globalement, nous pensons que 2015 sera l'année de la part active.

http://www.fr.ngam.natixis.com/

 

 Comprendre l'économie durable pour s'y investir

 

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