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[Analyse] Rester fidèle aux obligations à haut rendement

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Dans un contexte de taux d’intérêt extrêmement bas, les investisseurs obligataires en quête de rendement disposent d'un choix très limité pour placer leur argent. Certains observateurs nous mettent en garde contre l’apparente « tendance haussière » de cette classe d’actif qui pourrait laisser présager de l’émergence imminente d’une « bulle » spéculative ; mais pour Alcentra et Meriten, d'autres indicateurs suggèrent un tout autre scénario. Paul Hatfield, président et responsable des activités d’Alcentra aux États-Unis, et Alexis Renault, responsable de la gestion high yield chez Meriten, nous font part de leur point de vue.

Les pires craintes des investisseurs ne se sont pas matérialisées, ce qui nourrit en grande partie l’humeur du marché qui peut être qualifiée d’optimiste. Ce seul facteur a suffi pour provoquer le rebond des actifs « risqués ». La conjoncture de marché, certes toujours difficile, s’inscrit dans le cadre de politiques monétaires très accommodantes menées par la Banque Centrale Européenne, la Réserve fédérale américaine (Fed), et surtout, la Banque du Japon qui a déclaré la guerre à la déflation, explique Paul Hatfield.

Les émetteurs annoncent des bénéfices et des flux de trésorerie solides, ils disposent de liquidités abondantes et affichent un endettement raisonnable. Selon Paul Hatfield, la gestion prudente du capital se reflète aussi dans la solidité des bilans. Les bons résultats des entreprises ces dernières années témoignent de l’amélioration de l’efficacité opérationnelle et ont permis de stimuler les flux de trésorerie disponibles.

La publication des résultats du quatrième trimestre 2012 a mis en évidence certaines faiblesses au sein des entreprises opérant dans les secteurs cycliques, tandis que les bénéfices des sociétés non-cycliques étaient conformes aux attentes. Les perspectives demeurent incertaines pour le reste de l’année, en particulier pour les entreprises européennes, souligne Alexis Renault.

De l’avis de Paul Hatfield, les nouvelles émissions se caractérisent par une utilisation à des fins de « refinancement sain » et d’optimisation de la liquidité plutôt qu'à des fins spéculatives. En dépit de rendements historiquement bas et d'un accès aisé aux marchés de capitaux, la part du produit de ces nouvelles émissions destinée aux acquisitions et aux opérations de rachat avec effet de levier (LBO) reste légèrement en deçà des moyennes historiques de long terme, à 19 %. A titre de comparaison, les produits engagés dans des acquisitions et opérations de LBO représentaient 40 % du volume total des émissions en 2006-2008[1].

 

Taux de défaut

Un environnement marqué par la faiblesse des taux de défaut devrait s’installer durablement. Les prévisions d’Alcentra anticipent un taux de défaillance avoisinant 3,0%[2] pour les 18 prochains mois, inférieur à la moyenne à long terme de 4,9%[3]. Compte tenu des perspectives de défaut, les spreads actuels, à 475 pb, semblent intéressants par rapport au spread moyen de 550 pb affiché par les obligations high yield à long terme, remarque Paul Hatfield. En outre, la robustesse des marchés de capitaux a permis d’allonger le profil de maturité des titres du haut rendement.

Selon Alexis Renault, les estimations de Moody’s Investors Service prévoient un taux de défaut approchant 2,4 %[4] à l’issue des 12 prochains mois, contre 2,5 % pour les 12 mois qui viennent de s’écouler. Cela s'explique notamment par les conditions d’octroi des prêts par les banques, en ce moment bon marché et, par conséquent, favorables.

Dans les périodes de relèvement des taux d’intérêt, en moyenne, le segment du haut rendement surperforme sensiblement les obligations à taux fixe, grâce à l’épais coussin de spread qu’il offre par rapport aux titres du Trésor américains, fait observer Paul Hatfield.

Le faible niveau d’endettement des entreprises, parfaitement gérable, figure parmi les autres facteurs positifs évoqués par Alexis Renault pour la classe d’actif. La volatilité de marché est faible et la politique monétaire s’assouplit. La « quête du rendement » a également des effets bénéfiques sur cette classe d’actif.

L’incertitude qui pèse sur les perspectives de croissance représente l’un des risques supportés par la classe d’actif, poursuit Alexis Renault. Les gouvernements pourraient abandonner leurs politiques d’assouplissement quantitatif sans que les difficultés profondément enracinées de l’Europe ne soient résolues. Si les marchés préfèrent, du moins pour l'instant, ne pas prêter attention aux soucis de Chypre et de la Grèce, ils pourraient y devenir sensibles à plus ou moins long terme. Certains autres pays pourraient subir une dégradation de leurs notes de crédit : c’est le cas par exemple de la France, de l’Italie, de l’Espagne, du Royaume-Uni ou des États-Unis qui doivent toujours résoudre les problèmes posés par ce qui a été surnommé l « mur budgétaire » ;  les déficits nécessitent également l’adoption de mesures dans bon nombre de pays. Au sein de la zone euro, une certaine volatilité à court terme est possible à l’approche des élections en Allemagne. Prévues dans le courant de l'année, celles-ci seront en effet l’occasion de tester la lassitude de la population à l’encontre les plans de renflouement européens. Des signes de déclin du sentiment économique étaient déjà perceptibles cette année, comme le montre l'indice américain des directeurs d’achats de Chicago ainsi que l’indicateur du sentiment économique dans l’Europe des 27 de la Commission européenne.

Alexis Renault est toutefois persuadé qu’aujourd’hui, les profits progressent plus rapidement que les dettes. Un renversement de tendance serait problématique.

 

Evénement imprévisible

Ni Paul Hatfield ni Alexis Renault n’anticipent d’événement imprévisible. Si une correction marquée est loin d’être une certitude, l’accroissement de la volatilité représente une autre éventualité. Dans le secteur du high yield, celle-ci a été divisée par deux depuis 2012 (passant de 13 % à 5,8 %) pour s’établir bien en dessous de la moyenne à long terme. En effet, si l’on analyse la juste valeur du segment high yield, le risque d’une remontée de la volatilité est significatif. Par exemple, à un niveau actuel tout juste en-deçà de 14 pour l’indice CBOE Volatility (ou VIX), une hausse de 10 points de la volatilité pourrait se traduire par un élargissement des spreads du marché high yield de près de 160 points de base. Une telle évolution pourrait être particulièrement pénalisante pour les investisseurs en obligations à haut rendement.

Paul Hatfield est moins enclin à s’inquiéter de la perspective d’une « bulle ». La vigueur de l’économie mondiale demeurant incertaine, le high yield constitue une alternative attrayante aux actions, moins exposée à la volatilité.

Cette classe d'actifs n'est pas onéreuse mais elle n'est pas non plus bon marché, précise Alexis Renault. Toutefois, le marché high yield est un marché dynamique et en plein essor qui offre d’importantes sources de diversification.

Pour aller plus loin, à lire également :



[1] Source : BofA Merrill Lynch, mars 2013

[2] Alcentra : nos anticipations, qui tiennent compte des perspectives d'échanges de titres d’entreprises en difficulté, reposent en partie sur les données historiques des niveaux de spread et des taux de défaillance implicite, et en partie, sur une évaluation de marché des profils de liquidité et de maturité.

[3] Source : JP Morgan, mars 2013

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