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[Questions de gestion] High yield et confinement

L’analyse de David Ennett, Stephen Baines et Jack Holmes, gérants du fonds Artemis Funds (Lux) - Short-Dated Global High Yield Bond.

La reprise entamée par le marché des obligations internationales à haut rendement vers la fin du mois de mars s’est poursuivie jusqu’à ce qu’elle subisse un coup d’arrêt à la mi-avril. Les cours des obligations ont alors petit à petit commencé à légèrement baisser. Le fait que les nouveaux cas de Covid-19 aient atteint un pic dans la plupart des pays européens et dans beaucoup d’Etats aux USA a contribué à améliorer la perception des investisseurs. Les investisseurs se sont pris à espérer que la pandémie pourrait être maintenue sous contrôle jusqu’à ce qu’un vaccin soit produit. De plus, les mesures de soutien sans précédent prises par les gouvernements et les banques centrales ont écarté le spectre d’une catastrophe majeure affectant l’ensemble de l’économie et du système financier qui serait provoquée par une soudaine vague de faillites dans le secteur immobilier et dans le secteur des entreprises. Bien que le marché se soit repris, l’attitude dominante des investisseurs était cependant très défensive. Les obligations notées BB ont surperformé les obligations notées B qui, elles-mêmes, ont surperformé les obligations notées CCC. Les investisseurs préféraient ainsi acheter des actifs plus sûrs à des cours attractifs plutôt que de prendre des positions sur des segments du marché susceptibles de profiter fortement d’une éventuelle reprise.

Alors que les obligations notées BB ont surperformé en règle générale les obligations notées B, ce sont des obligations notées B, émises par des entreprises industrielles cycliques ou par des entreprises du secteur de la consommation, qui font partie des titres ayant le plus contribué à la performance du fonds au mois d’avril, celles-là mêmes qui s’étaient effondrées au mois de mars. Il s’agit d’entreprises comme l’équipementier automobile américain Adient, le loueur de voitures français Europcar, le croisiériste norvégien, Hurtigruten, le producteur de pétrole de la mer du Nord Ithaca Energy, et la chaîne de salles de fitness Pure Gym en Grande-Bretagne. Chacune de ces entreprises a démontré sa capacité à tenir informés en temps réel les investisseurs de l’évolution de ses activités et des dispositions qu’elle mettait en œuvre pour faire face à la situation actuelle.

Le rebond du marché par rapport aux plus bas touchés au mois de mars n’a pas été cependant général. Les émissions de la grande chaîne de salles de cinéma américaine AMC Entertainment, celles de l’entreprise de distribution automatique de boissons Selecta et celles de la compagnie aérienne Virgin Australia ont en particulier atteint de nouveaux plus bas, alors que ces sociétés essayaient par tous les moyens de trouver des solutions pour réagir face aux défis posés par le confinement. Les obligations de ces entreprises se négocient à des niveaux qui prennent en compte le fait qu’elles seront vraisemblablement amenées à se déclarer en cessation de paiement, une situation ayant pour conséquence l’annulation des dettes qu’elles ont contractées vis-à-vis de leurs créanciers (Virgin Australia a déjà entamé une procédure de sauvegarde pour se mettre à l’abri de ses créanciers). Des niveaux de cours aussi bas sont déjà bien entendu intégrés dans la valeur des parts du fonds. C’est la raison pour laquelle nous pensons que ces titres ne font plus d’ores et déjà courir aucun risque de baisse supplémentaire à la valeur de la part. Les titres que nous détenons gardent leur valeur nominale et les droits qui y sont attachés. Nous serons en mesure le cas échéant de faire valoir nos droits vis-à-vis des émetteurs si les sociétés concernées retournent à meilleure fortune - que l’activité économique dans son ensemble ou l’activité de certaines entreprises se comportent mieux que prévu, étant donné le sentiment extrêmement négatif qui prévaut sur le marché actuellement.

Nous pensons que la suite des événements dépendra largement de la façon dont évoluera la situation sur le plan des confinements, puisque, pour chacune de ces entreprises, ce sont les confinements qui ont eu des conséquences directes sur leurs activités et non le fait que leurs modèles économiques n’aient pas été bons et sanctionnés comme tels.

Nous ne pouvons rien faire face à la volatilité intrinsèque des cours des obligations sur le marché, mais nous avons toujours affirmé que nous étions persuadés que notre processus d’investissement nous permettait d’identifier les entreprises qui finalement rembourseront leurs obligations au pair ou au-dessus, évitant ainsi les entreprises en défaut de paiement. Etant donné les confinements très stricts mis en place par les gouvernements pour lutter contre le coronavirus, un grand nombre d’entreprises ne pourra cependant dégager quasiment aucun revenu pour une durée indéterminée.

Nous n’avions pas testé les conséquences d’un tel scénario à l’occasion de nos analyses initiales, et nous sommes prêts à affirmer que très peu d’entreprises n’avaient jamais imaginé être amenées à élaborer des plans d’urgence pour faire face à un arrêt aussi prolongé de leurs activités.

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