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La BCE : rendre à César ce qui est à César

Analyse de l’équipe de Recherche et de Stratégie de SPDR.

Alors que les marchés devenaient de plus en plus instables courant mars, le repli sur le monétaire et la partie courte des obligations d'État était une option raisonnable en vue de préserver le capital en portefeuille. Cependant, les actions déployées depuis par les banques centrales ont à la fois stabilisé les marchés et conduit les rendements des obligations d'État et du monétaire, à des niveaux extrêmement bas. Ceci est plus évident en Europe et se traduit par un coût de portage négatif pour les portefeuilles fortement alloués en cash / marché monétaire / titres souverains courts. Et une telle allocation d'actifs sera de plus en plus difficile à justifier si les marchés restent stables.

Les données économiques qui ont été publiées sont indéniablement faibles, mais les actifs à risque ont été soutenus par le fait que la plupart des pays européens semblent avoir dépassé le pic de Covid-19. Tant que les marchés restent convaincus que les banques centrales soutiendront le marché, les risques d'un mouvement de « vente panique » aux niveaux observés en mars semblent contenus. La dernière conférence de presse de la BCE a été constructive dans cette perspective. Les commentaires de Christine Lagarde, Présidente de la BCE, selon lesquels la Banque est prête à ajuster tous les instruments selon les besoins (y compris en prolongeant le programme d'achat d'urgence en cas de pandémie (Pandemic Emergency Purchase Programmeou PEPP) aussi longtemps que nécessaire) devraient renforcer la confiance que la BCE soutiendra le marché.

Investir sur des émissions en euros de qualité Investment Grade (IG) est une étape à franchir dans l’échelle de risque, mais elle offre de réelles opportunités de rendements plus significatifs (cf. notre Strategy Espresso de la semaine dernière). Les risques d’un tel mouvement sont qui plus est limités par les achats de la BCE, qui ont totalisé près de 7 Mds€ en mars, son niveau le plus élevé depuis novembre 2017. Étant donné que le PEPP de la BCE n'a commencé ses achats que le 26 mars 2020, les volumes devraient être plus élevés en avril et les mois suivants. Comme le montre le graphique ci-dessous, les spreads de crédit (l'indice Euro iTraxx) se sont resserrés en 2017, période durant laquelle les achats mensuels dépassaient 6,5 Mds€.


Euro iTraxx et achats d’obligations d’entreprises par la BCE

L'achat d'obligations d'entreprises par la BCE réduit les risques d'un marché chaotique mais, comme une grande partie du soutien aux entreprises prend la forme de prêts, leurs niveaux d'endettement risquent d'augmenter.

Du point de vue d'un fonds indiciel, tout l’enjeu est de ne pas se retrouver en position de « vendeur forcé » de la dette sortant d'un indice IG.

La BCE a pris des mesures pour réduire l'impact des déclassements en catégorie spéculative par les moyens suivants :

- Ne pas s'engager à vendre des obligations non Investment grade de son propre portefeuille d'achat. La BCE a le pouvoir discrétionnaire de conserver ces obligations jusqu'à l'échéance, ce qui signifie qu'il y aura moins de précipitation pour vendre des titres déclassés.

- Accepter les obligations récemment déclassées comme garantie dans le cadre de ses opérations de crédit de l'Eurosystème. La BCE a déclaré qu'elle acceptera des actifs notés jusqu’à BB, à condition qu'ils aient été notés au moins BBB- le 7 avril. Cela continuera à être le cas jusqu'en septembre 2021.

Bien qu'elles contribuent à lisser l'impact sur le marché, ces actions de la BCE n'empêchent pas les déclassements. En 2020, Moody's n'a rétrogradé la note que 7 entreprises d'Europe occidentale, ce qui n'est pas très différent des 4 dernières années. S&P, en revanche, s'est montrée plus tranché avec 11 downgrades, soit son plus haut total pour le premier semestre depuis 2013.

Du point de vue indiciel, les risques semblent gérables à court terme. Dans l'indice Bloomberg Barclays Euro Corporate Bond Index, le nombre d'obligations notées Baa3 (la note IG la plus basse) est de 218 sur un univers total de 2034 titres. Plus important encore, sur ce total, seules 46 (soit 2,3% de l'indice) ont une notation négative. Pour l'indice Bloomberg Barclays 0-3 Year Euro Corporate Bond Index, la proportion est encore plus faible, à 2,1%.

La décision de S&P de ne pas déclasser l'Italie était une reconnaissance implicite du fait qu'elle attendra d’y voir plus clair sur le plan économique avant de prendre sa décision. Des commentaires similaires de Moody's pourraient également permettre aux entreprises de respirer un peu. Cette décision, associée à l'exposition actuellement limitée des indices aux obligations les plus à risque, devrait permettre d'éviter une vague de dégradations à court terme.

SPDR propose deux ETF via lesquels les investisseurs peuvent accéder à ces thèmes. En savoir plus sur ces fonds, leurs caractéristiques et l'historique de leurs performances, suivez les liens ci-dessous :

- ETF SPDR® Bloomberg Barclays Euro Corporate Bond UCITS (Dist).
- ETF SPDR® Bloomberg Barclays 0-3 Year Euro Corporate Bond UCITS (Dist). 

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