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Le prix du pétrole dans le contexte de pressions déflationnistes plus larges

Résumé du webcast du 23 avril de Carmignac

 

Schéma de fonctionnement des marchés depuis 3 mois

Il y a d’abord eu la phase de choc, un choc très violent parce qu’un quasi-arrêt de l’activité économique est par nature très déflationniste, et donc dévastateur sur des économies, et un système financier qui avait utilisé dix années de taux d’intérêt subventionnés pour augmenter son levier financier.

Depuis 1 mois environ, nous sommes rentrés dans la phase d’instabilité, qui correspond à un équilibre instable entre la prise de conscience de la réalité du choc économique et des réactions très fortes des gouvernements et surtout des banquiers centraux. Dans cette période instable, influencés par des revirements violents du sentiment de marché, l’utilisation depuis un mois d’outils de couvertures simples comme les contrats sur indices actions S&P, Eurostoxx, Nasdaq, permet de gérer activement le taux d’exposition des portefeuilles actions.

Dans ce type de marchés très mouvementés, il se produit une très grande dispersion des performances, entre secteurs, et à l’intérieur même des secteurs

La situation est aussi catastrophique et indifférenciée d’un point de vue macroéconomique, qu’elle est contrastée d’un point de vue microéconomique. Et cette divergence sera potentiellement encore plus extrême quand l’économie se stabilisera, parce qu’il y aura une tendance générale, dont la moyenne sera probablement faible, mais il y aura d’un côté les entreprises qui auront survécu, et pourront repartir avec des parts de marché augmentées, et celles qui n’auront pas survécu à plusieurs mois sans chiffre d’affaires. Par conséquent la construction de portefeuille, et la sélection de valeurs sont des outils de gestion des risques largement aussi important que la gestion du taux d’exposition.

Le meilleur exemple : la performance de notre fonds actions international Carmignac Investissement. Le fonds ne fait quasiment pas appel à la gestion du taux d’exposition, mais quasi uniquement à la sélection de valeurs pour gérer le risque et la performance. Et sa performance depuis le début de l’année est à ce jour de -3,2%, alors que l’indice actions mondial MSCI est en baisse de plus 15%.

L’effondrement du prix du pétrole depuis le début de la crise doit être compris dans le contexte d’un choc déflationniste global. Même s’il y des facteurs strictement techniques liés à la disponibilité immédiate de capacités de stockage qui expliquent que le prix du pétrole WTI soit tombé brièvement en territoire négatif, il n’empêche que le comportement général du prix du pétrole fait sens. Il reflète le degré de dislocation qu’un marché peut subir quand la demande s’effondre et que l’offre est inélastique. Et d’ailleurs, on voit difficilement comment cette situation dans le secteur pétrolier peut se rééquilibrer sans destruction effective de l’offre, autrement dit par faillites de producteurs. Cet effondrement du prix du pétrole est aussi important aussi parce que ce choc s’ajoute à la violence de la récession, en particulier pour les Etats-Unis. Le problème des chocs réside dans les ondes qu’ils génèrent. Ce sont ces ondes de chocs qui sont destructives, avec un temps de retard, en particulier quand elles se cumulent. Ici on pense naturellement à l’industrie pétrolière américaine, mais aussi au Moyen-Orient, en Amérique Latine, en Afrique, on pense également à des enjeux géostratégiques (l’Amérique risque de reperdre son indépendance énergétique), à la stabilité des monnaies, etc.


La réalité des dégâts économiques

Comme d’un point de vue médical, les choses semblent aller un peu moins mal, et que le choc économique initial est finalement bien compris, même si les chiffres macroéconomiques pour mars et avril risquent encore d’en surprendre quelques-uns, le marché semble vouloir se projeter maintenant dans ce que sera la croissance économique d’après-crise. Il faut bien comprendre qu’une reprise en V, au-delà de l’effet de base immédiat, signifierait un retour à une croissance économique sur le même rythme qu’avant la crise. Nous ne pensons pas que ce soit probable, en tous cas pas avant plusieurs trimestres. Selon nous, même si la pandémie perdait rapidement de sa dangerosité, en l’absence d’une recrudescence dans quelques mois, avec des processus de déconfinement progressifs, la majorité des consommateurs souhaiteront reprendre leur activité avec davantage de prudence, et les entreprises reconstituer leurs bilans avant de se remettre à investir. On s’attend par ailleurs à un faible degré de coopération entre les gouvernements, au contraire de 2009, voire même à une augmentation des frictions, notamment entre Etats-Unis et Chine, ce qui pèsera sur le commerce global. Enfin, pour ce qui est des banques centrales et gouvernements, ils s’efforceront bien-sûr d’éviter un retour en force des pressions déflationnistes mais à partir de bilans plus lourds que jamais, leur capacité de relance économique risque d’être très limitée.

Par conséquent, jusqu’à ce que des capacités de productions soient effectivement détruites, que les consommateurs soient de nouveau prêts à puiser dans leur épargne pour relancer la consommation, pour qu’ainsi le rythme d’inflation décolle finalement alimenté par les quantités de liquidités déversées dans le système, et que les entreprises se remettent à investir, il semble que le monde d’après demeurera au moins pour un temps un monde de croissance faible et d’inflation faible. Ce qui explique les constructions de portefeuilles que nous privilégions toujours, centrée sur les entreprises de croissance séculaire.

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