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ER - Analyses de marchés
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Le point de marché mensuel de Michel Lemosof

La prudence des gérants n’empêche pas les marchés de monter !

Les experts de marché s’attendaient à un bon cru boursier 2018. Et cela a été la douche froide ! En 2019, ils n’ont pour la plupart cessé de se déclarer prudents, et ce de plus en plus, au fur et à mesure que les marchés montaient. Le Cac 40, par exemple, vient de renouer avec son plus-haut d’il y a douze ans. Les gérants reconnaissent pourtant que la situation économique se stabilise, mais ils paraissent redouter la fin prochaine du cycle de croissance, étonnamment long, aux Etats-Unis. Résultat : ils n’ont pas tiré le meilleur parti de la hausse des marchés ! Tour d’horizon des positions actuelles.

Dans un Point hebdomadaire, Igor de Maack, porte-parole de la gestion de DNCA Investments, parle d’une « escadrille de bonnes nouvelles » au sujet de la possibilité d’accords entre la Chine et les Etats-Unis, d’une part, et entre les Européens et les Britanniques, d’autre part. « Jacques Chirac, rappelle-t-il, avait l’habitude de dire que les mauvaises nouvelles volaient en escadrille. Il semblerait que les bonnes nouvelles le puissent aussi ! » L’amélioration sur le front du Brexit et du différend commercial sino-américain pourrait, selon lui, être de nature à annoncer un retour, « même timide », de la confiance, alors que les tarifs douaniers et le Brexit étaient clairement identifiés comme des « marqueurs de défiance » envers le système macroéconomique mondial.

« S’ils n’ont pas disparu, ces risques, ajoute le professionnel, ne devraient plus dégénérer. Cela n’empêche pas le momentum économique de continuer à faiblir. Les premiers avertissements sur résultats en Europe au troisième trimestre (Publicis Groupe, Philips, Plastic Omnium, Hugo Boss…) le démontrent. En 2019, la récession aura été évitée. Reste à savoir, s’interroge-t-il, si 2020 sonnera le rebond économique et la fin du règne des obligations sur les actions. Certains gérants en rêvent, après plus de dix-huit mois de vaches maigres sur les flux en faveur des actions européennes. »

Si le PIB 2020 affichait une croissance de 2,75 %, ce serait le taux le plus bas depuis dix ans, comme le croit l’équipe d’Aviva Investors. Mais cela ne remettrait pas nécessairement en cause le potentiel des marchés d’actions. Gilles Prince, directeur des investissements chez Edmond de Rothschild Suisse, estime que les marchés sont « à la croisée des chemins ». Le stratégiste fait observer que les Bourses sont proches de leurs records de ces dernières années. « Le positionnement du marché, indique-t-il, est pourtant défensif et peu sont ceux à promouvoir une surpondération des actions. » Fondamentalement, les raisons d’un comportement positionnement prudent sont, d’après lui, justifiées, puisque le ralentissement de la croissance mondiale se produit à des niveaux qui la rendraient plus vulnérable à un choc externe.

« Les secteurs manufacturiers souffrent, continue-t-il. On peut même craindre qu’ils n’entraînent ceux des services à la baisse. Le moteur économique chinois est en décélération. Les incertitudes géopolitiques restent importantes et créent un manque de visibilité évident. On observe donc une dichotomie entre les conditions économiques et les performances des Bourses. Au final, les marchés nous semblent fragiles. Réduire son allocation aux actions pourrait sembler raisonnable afin d’engranger les profits de l’année, mais cela pourrait représenter un coût d’opportunité. Nous voulons donc être investis. La différence se fera dans le positionnement sectoriel et dans la gestion active des risques de correction, notamment en utilisant des produits dérivés ou structurés. »

 

Un soutien sans faille des banques centrales

Cela dit, le pire n’est jamais certain ! En octobre, par exemple, l’ISM américain des services a été meilleur que prévu et l’activité du secteur manufacturier chinois a été supérieure aux attentes. Tant que les taux obligataires actuariels s’enfoncent en territoire négatif, certains se demandent comment les actions pourraient arrêter de monter ! Surtout que beaucoup d’entre elles offrent aux actionnaires un rendement (4 % et plus) qui dépasse nettement celui des obligations (sous la ligne de 0,10 % pour l’OAT à 10 ans). De surcroît, une bonne part des 1.780 milliards d’euros logés dans les contrats d’assurance-vie l’est en fonds en euros (dont le rendement moyen, cette année, devrait descendre vers 1,30 %). Et les 400 milliards d’euros qui dorment sur des comptes et autres livrets bancaires des Français ne rapportent rien.

Nombre de gérants paraissent marcher sur des œufs. Alexandre Hezez, group chief investment officer chez Richelieu, constate que la situation économique a tendance à s’améliore. Ce qui ne l’empêche pas de demeurer prudent, car il y a des risques. Et d’en citer cinq : monétaire, économique, géopolitique, d’entreprise et inflationniste. « Beaucoup de clients, relate-t-il, nous demandent pourquoi le marché monte. Certes, il y a eu des regains de volatilité en septembre et en octobre, dans l’attente d’une décision de la Réserve fédérale américaine et du fait de l’éventualité d’un hard Brexit. Le degré d’incertitude s’est ensuite fortement réduit. Le président du conseil des gouverneurs de la Fed, Jerome Powell, a une attitude pro-marchés financiers. Que ce soit en Chine ou en Allemagne, les signes de dégradation s’amenuisent. Et le rapport de force entre Américains et Chinois est plus équilibré. Ce qui devrait éviter une escalade. Les nouvelles du côté du Royaume-Uni, fait-il à son tour remarquer, sont également moins préoccupantes. Enfin, les résultats des entreprises ne sont pas si mauvais que cela. Moyennant quoi, les marchés ont effacé leur dernière phase de baisse et repris le chemin de la hausse. »

Les banques centrales, commente le directeur de la gestion de Richelieu, apporte un « soutien sans faille » aux marchés financiers et la liquidité commence à produire ses effets. D’après lui, aucune grande banque centrale ne pourrait d’ailleurs ne pas être accommodante, vu l’impact, notamment, qu’un durcissement de sa politique monétaire aurait sur le change. Quoi qu’il en soit, la conjoncture se stabilise et le risque politique diminue. S’agissant du risque inflationniste, il suffirait que le prix du baril de pétrole grimpe à 100 $ ou que les salaires s’envolent outre-Atlantique pour que cela provoque un krach obligataire ou mette le feu aux poudres dans les marchés d’actions. Et, là, les banquiers centraux ne pourraient plus faire grand-chose. Mais, pour l’heure, tout est en place pour que le spectre de la récession ne se matérialise pas.

 

Une récession reportée aux calendes grecques

En termes d’allocation d’actifs, Richelieu Gestion privilégie la « neutralité » en ce qui concerne les actions. Avec, néanmoins, une préférence pour les valeurs européennes. Du côté des obligations, les corporate bonds les mieux notés (investment grade) sont surpondérés, car ils profiteront d’une abondante liquidité, de la qualité des émetteurs et des achats de la Banque centrale européenne. A l’inverse, les taux souverains (Etats-Unis, France, Allemagne) conservent un biais négatif.

Pour Emmanuel Auboyneau et Xavier d’Ornellas, gérants, associés chez Amplegest, le ralentissement de l’économie mondiale, essentiellement dû au coup de frein de l’investissement, n’est pas le préalable à une prochaine récession. « Aux Etats-Unis, analysent-ils, nous assistons à un ralentissement graduel, sans rupture. La consommation reste le socle de la croissance américaine, alors que l’investissement des entreprises est le moteur en panne. A la faveur d’un accord commercial sino-américain, les entreprises américaines devraient reprendre le chemin de l’investissement, grâce à une meilleure visibilité. Un restockage dans l’industrie, lié à cette augmentation des dépenses, participera à la croissance future. Nous réitérons notre scénario de poursuite du cycle d’expansion américaine au cours des prochains trimestres. » Quant à la récente réduction d’un quart de point des taux de la Fed, la troisième en 2019, elle ne leur paraît pas justifiée. « Elle devrait, écrivent-ils dans une note prospective, marquer la fin de la séquence de baisse des taux. » L’économie chinoise, elle, leur paraît plus résiliente que prévu. Et, dans l’éternel débat de la cigale et de la fourmi, la « fourmi allemande » pourrait utiliser une partie des provisions accumulées pour favoriser la reprise en Europe.

Gilles Guibout, responsable des actions européennes chez Axa Investment Managers, note que la rotation initiée en septembre en faveur des valeurs cycliques, au détriment des valeurs de consommation durable, s’est poursuivie, « d’autant que les publications trimestrielles étaient plutôt supérieures aux attentes pour les premières et plutôt en-deçà pour les secondes ». Selon lui, au cours des prochaines semaines, l’amélioration perceptible de l’environnement, tant politique qu’économique, pourrait soutenir le regain d’intérêt des investisseurs à l’égard des actions : « Les marchés européens pourraient connaître une vague d’achat de la part d’investisseurs étrangers qui, jusque-là, les avaient largement délaissées. Toutefois, nuance-t-il, la croissance attendue des résultats reste faible et les valorisations actuelles laissent peu de place à une hausse significative. »

 

Un environnement encore favorable aux actions

Dans sa lettre Dorval’s Macro Corner de novembre, François-Xavier Chauchat, responsable du cadrage macroéconomique et de l’allocation d’actifs de Dorval Asset Management, observe que le pessimisme « excessif » évoqué durant l’été a été corrigé. « Le processus de révision à la baisse de la croissance mondiale n’est pas encore stoppé, précise-t-il, mais des signes avant-coureurs émergent. Si la demande globale se maintient grâce à des politiques de soutien monétaire et budgétaire, il n’y a pas de raison que la récession industrielle se prolonge. » S’il ne l’exclut pas, le scénario d’une forte remontée des taux longs se heurte pour l’instant à la mollesse de la croissance et de l’inflation. Le scénario le plus probable est, selon lui, celui d’un cycle mondial qui joue les prolongations, plutôt que celui d’une véritable ré-accélération. Un environnement qui serait favorable à un élargissement du rally boursier : « Les marchés délaissés, comme les petites valeurs, les banques, les actions anglaises et le marché japonais, devraient en bénéficier. »

Les spécialistes d’Unigestion tiennent également des propos rassurants : « La combinaison d’une croissance autour de son potentiel, d’une faible inflation, des banques centrales accommodantes et d’une réduction des risques externes constitue un environnement très favorable pour les actifs de croissance et ceux liés au carry. Du côté des actions, nous préférons les marchés émergents et utilisons le pessimisme sur la croissance des dividendes futurs comme opportunité. A contrario, la fin probable de la stimulation monétaire et la réduction du risque de récession nous poussent à sous-pondérer fortement les obligations souveraines. »

Emmanuel Auboyneau et Xavier d’Ornellas, eux, constatent que les marchés actions ont pris acte du ralentissement « contrôlé » de l’économie mondiale et qu’ils font le pari d’évolutions politiques adéquates et du maintien de taux bas. « L’absence de rendement des classes d’actifs sans risque, soulignent-ils, rend nécessaire la diversification vers des actifs plus risqués. » Ils privilégient les entreprises « à forte visibilité » et déclarent rester « très réactifs ».

De son côté, Jean-Jacques Ohana, responsable de la gestion d’actifs chez Ycap Asset Management, refroidit sérieusement les ardeurs : « La tentative désespérée de reflater l’économie se traduit par des bulles d’investissement et non par une amélioration réelle de la croissance. Les valeurs des actifs sont déconnectées des fondamentaux de croissance et d’inflation. Les taux négatifs entretiennent la déflation dans de nombreux compartiments de l’économie. Les systèmes de financement de retraite sont insolvables. Les perspectives de rentabilité des institutions financières systémiques sont menacées. Associées à la révolution technologique en gestation, les décisions financières posent d’immenses défis de répartition des richesses et n’est pas soutenable politiquement. » N’en jetez plus !

Michel Lemosof

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