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ER - Analyses de marchés
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Le point de marché mensuel de Michel Lemosof

Les marchés financiers pris entre la Réserve fédérale et le conflit commercial

 

Les marchés financiers semblent avoir rompu avec leur tendance haussière de long terme. Si les mauvaises nouvelles paraissent intégrées dans les cours de Bourse, la plupart des gestionnaires d’actifs n’en demeurent pas moins prudents. L’économie mondiale s’essouffle, les résultats des entreprises sont revus à la baisse et les taux d’intérêt semblent voués à rester au plancher. Alors que la normalisation de la politique monétaire américaine était anticipée, il est maintenant question d’une détente des taux directeurs outre-Atlantique. Mais c’est le conflit commercial sino-américain qui conduit le bal. Un casse-tête chinois pour les investisseurs !

 

1 point de croissance nominale en moins

Dans l’entretien qu’elle a accordé à une banque en ligne, Véronique Riches-Florès, économiste de renom, fondatrice et présidente de RF Research, ne fait pas preuve d’un grand optimisme. Elle note que la croissance décélère : 2 % aux Etats-Unis, 1 % en zone euro, 6 % en Chine. Pour elle, les gains de productivité sont insuffisants et la moitié des secteurs d’activité est en déflation. Avec l’hypothèse que la croissance du PIB mondial va descendre de 3,8 % à 3,3 % et que l’inflation va passer de 2,3 % à 1,7 %, c’est plus de 1 point de croissance nominale qui, selon elle, va disparaître en un an. Ce n’est pas tout : « Les anticipations de progression des profits des sociétés, indique-t-elle encore, sont revues à la baisse. Pour les valeurs de l’indice Euro Stoxx 600, par exemple, c’est maintenant un repli des bénéfices de 3 % qui se profile, contre une augmentation de 3 % en début d’exercice. »

Chez Pictet Asset Management, Frédéric Rollin, conseiller en stratégie d’investissement, signale qu’aux Etats-Unis le taux de chômage est extrêmement bas et que les salaires augmentent, ce qui va peser sur les marges des entreprises américaines. Cela fait plusieurs mois que le professionnel est vendeur dans les marchés actions. Chez Axa Investment Managers, Serge Pizem, responsable mondial de la gestion multi-actifs, est passé de « surpondéré » à « neutre » sur les actions. « Nous avions, précise-t-il, gardé une surpondération jusqu’en mars et sommes revenus neutres en avril, en coupant les positions longues sur les valeurs émergentes, puis sommes devenus plus prudents (même si les valeurs bancaires de la zone euro paraissent attrayantes). En revanche, nous avons une opinion positive sur titres crédit à haut rendement en dollar et les obligations émergentes. Et nous avons une position acheteuse de volatilité. »

Le professionnel fait observer qu’il y a une contradiction entre le parcours de l’indice Standard & Poor’s 500, qui n’est pas loin de ses plus-hauts (avec un gain de 22,5 % en moins de six mois), et l’évolution du Bund allemand qui, lui, s’enfonce dans ses plus-bas (sous – 0,24 % de rendement). « Nous ne pouvons pas, insiste-t-il, rester très longtemps dans cet environnement-là. » En général, ce sont les taux qui l’emportent, ce qui n’est a priori pas bon signe pour les actions, qui, dans les marchés développés, anticipent actuellement moins de tendances négatives sur le plan du commerce international que les obligations. Par ailleurs, pour ce spécialiste des marchés, le conflit commercial entre les Etats-Unis et la Chine s’assimile à une « guerre froide » et pourrait durer des années. « Nous ne sommes pas à l’abri d’une escalade des tensions, estime pour sa part Laurent Clavel, responsable de la recherche chez Axa IM. La Chine sera probablement la plus impactée en cas de poursuite de la guerre commerciale. Dans nos prévisions de croissance pour les Etats-Unis, seule la baisse des facteurs internes (consommation, investissement) est pour l’instant prise en compte. Ainsi, une trêve commerciale pourrait entraîner une nouvelle expansion du commerce mondial. »

 

Aucune anticipation favorable ne s’est concrétisée

Désormais, les projections macroéconomiques sont suspendues à la menace de Donald Trump, douanier en chef, de taxer de nouvelles importations chinoises. « Une troisième vague de taxation douanière, notent chez BFT Investment Managers Laurent Gonon, directeur des gestions, et Mabrouk Chetouane, directeur de la recherche et de la stratégie, pourrait affecter sérieusement le secteur exportateur chinois et, donc, l’ensemble de l’activité économique de la Chine. Sa projection de croissance économique pourrait alors passer sous le seuil de 6 %. Le ralentissement du moteur chinois aurait des effets en cascade sur la croissance mondiale et, principalement, sur celle des marchés émergents. » Certains gérants rappellent qu’il n’y a que des perdants dans une guerre commerciale (Etats-Unis contre Chine mais également contre Europe, notamment Allemagne) et qu’une guerre des devises en serait une conséquence qui, elle aussi, ferait souffler de forts vents contraires sur les marchés financiers.

La Réserve fédérale américaine considère la faiblesse de l’inflation comme temporaire et assure qu’il n’y a pas de raison de changer de politique. Selon Laurent Clavel, les risques de guerre commerciale posent un plus grand défi et, même si la Fed n’a pas besoin de réagir à un choc d’offre, des perspectives de croissance plus molles, avec une inflation contenue, sont susceptibles de déclencher une politique plus accommodante. « Pourtant, ajoute le stratégiste, dans l’hypothèse d’un accord commercial, nous pensons que la Fed laissera ses taux inchangés cette année et resserrera à nouveau sa politique en 2020. »

Les espoirs qui ont porté la reprise des marchés financiers depuis le début de l’année reposaient sur un accord sino-américain imminent, une politique accommodante des banques centrales, un redémarrage de l’économie chinoise et un maintien des cours du baril de pétrole à des niveaux acceptables. Ces anticipations ont, pour Jacques de Panisse Passis, président du directoire, gérant et associé d’Optigestion, réveillé l’intérêt pour les actifs risqués, si bien que, fin avril, presque tous les indices actions avaient effacé leur correction du quatrième trimestre 2018, avant que le mois de mai ne soit le théâtre d’une consolidation, de l’ordre de 6 %, aucune des anticipations favorables ne s’étant concrétisée. « L’industrie mondiale, analyse-t-il, fléchit régulièrement, contaminée par la situation particulièrement difficile dans laquelle se trouvent l’automobile et les biens d’équipement. La faiblesse marquée de ces deux secteurs clés affecte l’ensemble des secteurs manufacturiers. L’indice des directeurs d’achat poursuit sa dégradation. Une tendance qui se transmet depuis peu aux services, notamment aux Etats-Unis. »

 

La BCE de nouveau prête à utiliser sa boîte à outils

« Les tensions commerciales, poursuit-il, affectent les volumes et relancent la compétition sur les prix, au détriment des marges des sociétés. Et les nouvelles taxes douanières ne manqueront pas d’avoir un impact négatif sur la consommation. La pression de Donald Trump sur l’Iran et la détérioration du contexte géopolitique ont favorisé une remontée du cours du baril. La BCE constate, impuissante, l’absence de hausse de l’inflation sous-jacente. Dépourvue de véritable marge de manœuvre en cas de ralentissement brutal, elle ne peut qu’envisager de nouvelles opérations de financement destinées à soutenir un système bancaire dans une situation préoccupante. » Dans ces conditions, le professionnel estime que le temps est venu de réduire l’exposition au risque. Attitude similaire chez JPMorgan Asset Management : « Nous conservons un positionnement prudent sur les actions dans nos portefeuilles multi-actifs, fait remarquer Sylvie Sheng, stratégiste multi-asset solutions. Les risques de récession étant modérés, nous préférons prendre des risques sur des actifs de portage comme le crédit. »

Le moins que l’on puisse dire, c’est que la tonalité d’ensemble n’est pas au beau fixe. Autre gestionnaire prudent : La Financière de l’Echiquier. Olivier de Berranger, chief investment officer, et Enguerrand Artaz, gérant de portefeuille, notent que, par une rhétorique analogue à celle de son confrère américain Jérôme Powell, à la tête de la Fed, Mario Draghi a insisté sur le fait que la BCE, qu’il préside encore pour quelques mois, serait prête à agir en cas de dégradation de la conjoncture, en utilisant tous les instruments de sa « boîte à outils » et, notamment, une baisse supplémentaire du taux de dépôt.

Il a également indiqué que les taux directeurs resteraient inchangés « au moins jusqu’au premier semestre 2020 ». A court terme, les propos des banquiers centraux sont favorables aux marchés d’actifs risqués, mais les spécialistes de l’Echiquier se méfient de l’excès d’anticipation. « Le recul des marchés européens après l’annonce du taux des TLTRO en est un exemple, argument-ils, mais c’est surtout sur les anticipations de baisse des taux de la Fed que les investisseurs pèchent, sans doute, par excès d’optimisme. Ceux-ci prévoient des baisses de taux d’ici à la fin de l’année, ce qui, à moins d’un décrochage brutal de l’économie américaine, semble improbable. Le risque de déception est donc important. »

Benjamin Melman, directeur allocation d’actifs et dettes souveraines chez Edmond de Rothschild Asset Management, se dit lui aussi prudent, face à la « re-montée » des risques politiques (commerce international, mais aussi Brexit, Iran…). D’où un relèvement (léger) du poids du dollar américain dans les portefeuilles. Toutefois, à la différence des fins de cycle précédentes, les banques centrales sont « en appui » du cycle et pourraient de nouveau assouplir leurs politiques monétaires, sous réserve de passer par une nouvelle étape de correction des marchés…

 

Les marchés fonctionnent toujours par retour à la moyenne

Igor de Maack, gérant et porte-parole de la gestion chez DNCA Investments, souligne que la gestion active, particulièrement celle qui privilégie l’approche value, ne parvient plus à attirer les flux de capitaux (les marchés d’actions subissent même des ventes massives, avec 63 semaines de décollecte sur 65) et se retrouve dans la situation des années 2000. « A cette époque, continue-t-il, la gestion active n’arrivait pas à convaincre ses détracteurs que les écarts de valorisation entre les secteurs ne correspondaient pas à la réalité microéconomique. Les marchés fonctionnent toujours au retour à la moyenne, même si ce retour peut prendre des années. Les banques européennes paraissent le secteur le plus emblématique qui résume à lui tout seul tous les maux des économies de la zone euro de ces dernières années : régulation punitive, manque de croissance, risque politique, sanctions juridiques, taux d’intérêt trop bas. C’est pour cela qu’il faut s’y intéresser car l’horizon s’est dégagé. Aujourd’hui, la classe d’actifs obligataire est incapable d’engendrer la performance que certaines actions proposent, notamment grâce à de généreux dividendes. »

Nick Sheridan, gérant actions européennes chez Janus Henderson Investors, est également frappé par la désaffection des investisseurs envers les actions européennes. « A notre avis, écrit-il dans une chronique de marché, si les données économiques en Europe sont peu encourageantes, elles ne justifient cependant pas le faible niveau actuel d’exposition des investisseurs. Le ralentissement de la croissance n’est pas seulement un problème européen, mais semble plutôt être un phénomène mondial. »

Chez Lyxor Asset Management, Guillaume Lasserre préconise une méthode pour investir en ces temps d’incertitudes marquées : « Raisonner à partir du seul arbitrage entre classes d’actifs, explique-t-il, peut avoir des répercussions importantes, parfois mal évaluées en matière de risque. Il est possible d’accroître la sensibilité d’un portefeuille aux actions tout en conservant un budget de risque similaire à celui d’un portefeuille équilibré (50 % actions, 50 % obligations). Pour cela, il faut remonter l’exposition aux actions à hauteur de 55 %, réduire la poche obligataire à 23 % et réallouer le capital restant, soit 22 %, sur du monétaire. » Ce qui permet de suivre la courbe d’efficience des marchés en préservant le budget de risque.

Michel Lemosof

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