Connexion
/ Inscription
Mon espace
ER - Analyses de marchés
ABONNÉS

Le point de marché mensuel de Michel Lemosof

Les investisseurs se persuadent que les marchés à risque sont bien orientés

Sell in may and go away ! Le dicton anglo-saxon se traduira-t-il dans les prochaines évolutions de marché ? Difficile à dire, tant ceux-ci sont souvent déroutants. Dans le scénario défavorable, pour bénéficier à nouveau d’une amélioration de la situation, il n’y aurait qu’un mois, voire trois mois et demi de plus, à attendre, si l’on en croit ceux qui, faisant référence à deux célèbres épreuves hippiques outre-Manche, ajoutent Come back after the Derby Day (1er juin), ou Don’t come back till St. Leger Day (14 septembre) ! A moins de penser… à un autre adage qui, lui, préconise En mai, fais ce qu’il te plaît ! La version que nous préférons s’agissant de la météo boursière des semaines à venir, surtout que le market timing est un art que les investisseurs pratiquent rarement avec succès.

Un monde idyllique et paradisiaque

La période qui s’ouvre paraît propice à une poursuite de la hausse des marchés actions, voire à une consolidation à un niveau élevé. Pour beaucoup d’investisseurs, les décisions politiques joueront un rôle crucial. Au-delà des prochaines élections européennes, dont les résultats pourraient jeter un certain trouble, la perspective des 70 ans de la République populaire de Chine, en octobre 2019, et de l’élection présidentielle aux Etats-Unis, en novembre 2020, semblent être des facteurs de soutien. En clair, la hache de guerre devrait être enterrée entre l’Oncle Sam et l’empire du Milieu, ce qui donnera une bouffée d’oxygène aux marchés financiers. Et, si Donald Trump veut assurer sa réélection, il paraît indispensable que le marché directeur, à savoir la Bourse américaine, se tienne bien. Autrement dit, le nécessaire sera fait pour que ce soit le cas.

« Le premier trimestre 2019 aura constitué le point bas du ralentissement et la fin des révisions de la croissance mondiale par les instituts et organes internationaux, commente Igor de Maack, gérant et porte-parole de la gestion chez DNCA Investments. Désormais, l’activité économique globale tangente le niveau de 3 % pour les deux prochaines années. La récession tant redoutée par les investisseurs en fin d’année dernière ne s’est pas produite. Elle a, par ailleurs, peu de probabilité de se produire d’ici à la fin de l’année 2019. Si 2018 a ressemblé à l’enfer, 2019 a pris le doux visage d’un monde idyllique et paradisiaque. Le Cac 40 dividendes réinvestis affiche une performance de + 13,3 % pour le premier trimestre. A mi-avril, il avait même accéléré puisque sa performance dépassait 18 %. Dans une forme de résurrection soudaine et imprévisible, les actions européennes ont, avec alacrité, plus que rattrapé leur retard. Les thématiques de croissance ont continué à dominer les classements, en raison de la baisse des taux d’intérêt. Depuis la fin mars, le mouvement de taux s’est légèrement inversé et les prémices d’une rotation vers des thématiques value apparaissent, notamment en faveur du secteur bancaire. »

« La baisse de décembre 2018 a été effacée au premier trimestre 2019, souligne lui aussi Christian Ginolhac, président-directeur général de Gaspal Gestion. Nous avons progressivement repris du risque pour atteindre une position neutre sur les actions, ce qui s’illustre par un pourcentage d’exposition de 50 % dans le fonds Gaspal Patrimoine. Nous pensons que l’accord Etats-Unis/Chine est déjà dans les cours. Nous deviendrons plus agressifs quand le marché aura totalement intégré dans les prévisions de bénéfices le ralentissement macroéconomique mondial. »

Initialement engagé dans une modération de bulle de crédit, le gouvernement chinois a dû déployer des mesures de relance qui commencent à porter leurs fruits. De plus, le cours du cuivre, qui constitue un bon indicateur d’activité, se tient. On ne doit malgré tout pas s’attendre, estime le professionnel, à un très fort rebond de l’activité en Chine, le niveau de dette limitant les marges de manœuvre du gouvernement central. L’Allemagne, le « vilain petit canard », est confrontée au double impact de la baisse des exportations et de la transformation technologique du secteur automobile. Elle devra aussi digérer la fin de l’ère Merkel. Les Etats-Unis ressentent également un début de décélération de l’activité. Les résultats trimestriels des entreprises outre-Atlantique seront ce trimestre en baisse pour la première fois depuis 2016.

Profits visibles et dividendes solides

Les banques centrales ont pris acte de la conjoncture et adopté un discours accommodant, rassurant une fois de plus les investisseurs. L’inflation ne remonte pas et reste très contenue dans les pays développés et dans la plupart des pays en développement. Les niveaux de valorisation sont élevés aux Etats-Unis, comme l’indique le ratio de Shiller, qui utilise la moyenne de dix années de résultats des entreprises. En Europe, l’agonie du Brexit et le risque italien empêchent les investisseurs non-résidents de revenir sur la région. Les volumes de transaction restent faibles et la hausse récente n’en est que plus fragile.

« Alors que le FMI révise une nouvelle fois à la baisse ses estimations de croissance économique pour 2019 (à 3,3 %), les investisseurs souhaitent déjà se positionner pour le rebond d’activité en 2020, année électorale aux Etats-Unis, fait observer Christian Ginolhac. Tant que les taux d’intérêt restent bas, il faut privilégier les sociétés de qualité dont les bénéfices continuent à croître malgré la conjoncture agitée, autrement dit aux profits visibles, ainsi que les sociétés qui versent des dividendes solides, de préférence en croissance. » Le stratégiste, qui est aussi gérant de portefeuille, s’intéresse en particulier à quatre secteurs. Le luxe (LVMH, Hermès International, Salvatore Ferragamo…) reste selon lui très porteur, alors que le pouvoir d’achat de la population chinoise progresse. Les besoins structurels en transformation digitale continuent de tirer à la hausse le secteur de la technologie, principalement les entreprises de services du numérique et des sociétés éditrices de logiciels (Capgemini, Atos, SAP, Dassault Systèmes, Indra Sistemas…).

Le maintien d’un baril de pétrole largement au-dessus de 60 $ permet aux entreprises du secteur de l’énergie (Total, Royal Dutch Shell, Eni, TechnipFMC, Schlumberger…) d’engranger de confortables excédents de trésorerie pour investir dans leur croissance et verser de généreux dividendes. Enfin, le secteur bancaire (Crédit Agricole, BNP Paribas, Société Générale, Natixis…), qui se stabilise sur des niveaux de valorisation faibles (autour de 60 % de l’actif), pourrait bénéficier d’un aménagement de la rémunération négative des dépôts à la Banque centrale européenne et, potentiellement, d’un assouplissement des besoins en fonds propres, favorisant les opérations de rapprochement transfrontalières.

Le discours des banques centrales a fait rapidement baisser la courbe des taux, le marché anticipant même une baisse des taux de la Réserve fédérale américaine pour la fin de cette année. Les taux de défaut demeurant très faibles, le refinancement des entreprises se fait de manière très favorable. Les niveaux de rendement ne sont plus suffisants pour rémunérer le risque. L’abondance de liquidité pousse pourtant les investisseurs en Europe à accepter des rémunérations qui peuvent être négatives. Le fondateur de Gaspal Gestion dit se montrer patient et guetter d’éventuels « chocs » politiques ou macroéconomiques pour profiter de l’écartement des spreads. Dans cette attente, l’équipe de gestion sélectionne des signatures assorties de maturités courtes, principalement dans le segment du haut rendement.

La courbe des taux d’intérêt n’a qu’un sens : vers le bas. Ce qui semble indiquer une entrée en récession, surtout que les trois dernières récessions aux Etats-Unis ont été précédé par une inversion de la courbe des taux (le 10-ans rapportant moins que le bon du Trésor à 3 mois). Or, l’indice S&P ne fait que monter. Il y a là un paradoxe. En outre, cette situation ne se traduit pas par une augmentation de la volatilité, qui reste faible, en dépit des incertitudes. C’est également paradoxal.

Six thèmes et six risques

Bien qu’il travaille dans un groupe où les obligations représentent plus de 60 % des encours gérés, Denis Lehman, directeur général d’Aviva Investors croit surtout aux actions et, notamment, aux actions américaines. Pour lui, la correction de fin 2018 était plus un ajustement de flux qu’un véritable retournement de marché. Il mise désormais sur six thèmes d’investissement : prolongement du cycle économique, réajustement de la politique monétaire, trêve de guerre commerciale entre la Chine et les Etats-Unis, Brexit et politique européenne, politique fiscale plus accommodante et volatilité. Ce qui ne l’empêche pas de lister parallèlement six risques : échec pour stimuler la croissance en Chine, Réserve fédérale trop restrictive, surprise à la hausse de l’inflation, dette trop élevée dans certaines régions ou dans certaines catégories d’agents économiques, risque de liquidité et conflit commercial en Europe (automobile…).

« Il y a de la valeur dans les marchés les plus risqués, déclare-t-il. Les autorités ne combattent plus l’inflation mais laissent les marchés repartir. 2020 est une année électorale aux Etats-Unis et Donald Trump fera tout, s’il veut être réélu, pour que la situation économique soit toujours bonne. Comme les banquiers centraux sont arrivés au bout de ce qu’ils pouvaient faire, aussi bien sur les taux d’intérêt que les leurs interventions dans les marchés, c’est maintenant au tour des politiques de prendre le relais. Nous n’anticipons pas un fort ralentissement. Nous pensons que l’expansion économique va continuer en 2019 et, probablement, en 2020. La fin du cycle n’est pas pour demain, ni-même pour après-demain. Nous aimons bien les marchés risqués, avec une préférence pour les valeurs américaines. Il y a encore beaucoup de potentiel aux Etats-Unis, mais aussi au Japon, dans les pays émergents et en Europe. Si les valeurs défensives sont sans doute un peu chères, les bancaires et les cycliques pourraient reprendre de la hauteur. En termes d’indices boursiers, nous sommes simplement revenus au point d’inflexion de septembre 2018. »

« Dans le domaine obligataire, ajoute Denis Lehman, nous restons globalement neutres sur les obligations d’entreprises mais trouvons que le haut rendement est une classe d’actifs attrayante, alors que les obligations d’Etat n’offrent, dans le meilleur des cas, que peu de rendement et que le monétaire n’en procure aucun. Nous sommes positifs sur notre capacité à faire de la performance sur des actifs risqués, du fait de la faiblesse des rendements sur les autres classes d’actifs. Par ailleurs, avec l’évolution de la réglementation Solvabilité 2, pour une même quantité de risque au bilan, les assureurs peuvent s’exposer un peu plus aux actions. »

Chez Amplegest, l’heure est aussi à l’optimisme, les dernières statistiques économiques confirmant les perspectives de redémarrage après le récent trou d’air. « En Chine, la décélération de la croissance est arrivée sur un palier et certains indicateurs, comme la remontée du taux de confiance du consommateur, montrent désormais une inversion de tendance, notent pour leur part Emmanuel Auboyneau, gérant privé, et Xavier d’Ornellas, gérant fonds flexibles et dédiés. En Europe, la situation est hétérogène mais, globalement, nous pensons qu’un point bas a été atteint. Le climat des affaires en Allemagne est mieux orienté et la résistance de la demande domestique profite à l’activité. L’économie allemande est passée près de la récession mais semble sur le point de repartir. »

 

Catalyseur efficace et retour à la moyenne

« La France, poursuivent-ils, est la bonne surprise. A l’inverse, la fragilité de l’Italie est le point noir de la zone euro. L’économie américaine sort d’une période de faiblesse en partie due à des éléments exogènes (shutdown, météo). La croissance du PIB au premier trimestre a surpris par sa vigueur. L’activité devrait rester soutenue au deuxième trimestre, compte tenu du niveau des demandes d’allocation chômage et de l’amélioration des perspectives de consommation. Enfin, la Réserve fédérale américaine restera prudente. Le rebond des marchés doit être regardé comme un retour à la moyenne. Le changement de discours des banques centrales fin 2018 a été le catalyseur de la reprise des actions et reste un moteur efficace. »

Certains professionnels, à l’instar de Benjamin Melman, responsable des investissements allocation d’actifs et dettes souveraines chez Edmond de Rothschild Asset Management, sont prudents. Le stratégiste sous-pondère légèrement les actions et les obligations, au profit de la partie non risquée du portefeuille, comme le monétaire. Chez Natixis Wealth Management, Jean-Jacques Friedman, chief investment officer, observe que les actions ne sont plus sous-valorisées en termes de multiples : « Depuis le début de l’année, précise-t-il, la hausse des actions a dépassé les 15 %, alors que les anticipations des bénéfices sont passée de 9 % à 6 % en zone euro. » Conséquence : dans une approche patrimoniale, les portefeuilles en gestion sous mandat ont de nouveau été sous-exposés au risque action.

« Les marchés se sont ajustés très rapidement à la nouvelle donne sur les taux d’intérêt et à une certaine accalmie sur les tensions politiques et géopolitiques, signale Jean-Marie Mercadal, directeur général délégué en charge des gestions chez OFI Asset Management. Désormais, notre scénario central est celui d’une relative stabilité des marchés au cours des prochains mois. Les marchés actions sont capés, à la hausse, par le momentum négatif des bénéfices et, à la baisse, par la faiblesse persistante des taux d’intérêt. Dans ce contexte, il nous semble préférable de réduire un peu la voilure sur les actions et de privilégier des stratégies de portage, notamment sur les obligations high yield émergentes. »

D’après Michael Hood, stratégiste multi-asset solutions chez JPMorgan Asset Management, le modeste redémarrage de la croissance « prévu » implique un contexte « plus propice » aux obligations d’entreprises qu’aux actions, surtout en tenant compte du fait que l’inflation des salaires pourrait peser sur les marges des entreprises. « Une reprise du cycle industriel mondial alors que les banques centrales sont en pause, ajoute-t-il, est annonciatrice d’un risque de baisse du dollar américain. En cas de concrétisation de cette dépréciation, les actions émergentes en seraient les premières bénéficiaires. » Selon le Baromètre d’investissement de printemps de JPMorgan Banque Privée, 39 % des clients privés européens estiment que les actions afficheront de meilleures performances sur les douze prochains mois, tandis que 49 % des clients domiciliés en France pensent que les placements alternatifs (private equity, immobilier et hedge funds) sont plus attrayants. Tous les goûts sont décidément dans la nature !

Cela dit, la finalisation d’un accord commercial sino-américain, l’émergence d’une solution dans le dossier du Brexit, la confirmation d’un rebond conjoncturel et l’éventuel retour des flux de capitaux devraient contribuer à la bonne tenue d’ensemble des marchés.

Michel Lemosof

Lire la suite...


Articles en relation