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ER - Analyses de marchés
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La politique d’assouplissement de la BCE s’ancre dans la durée

Commentaires de Franck Dixmier, Directeur des gestions obligataires d’Allianz Global Investors, en amont de la réunion de la BCE du 10 avril 2019

Le comité de politique monétaire de la BCE devrait confirmer le 10 avril  l’orientation extrêmement dovish de sa politique. Lors de sa précédente réunion le 7 mars dernier, Mario Draghi avait annoncé qu’il laisserait son taux de dépôt inchangé au moins jusqu’en 2020, à -0,40%.  Durant la conférence organisée par la BCE à Francfort le 27 mars, il a été plus loin et a déclaré réfléchir à la possibilité de mesures permettant de préserver les conséquences favorables des taux négatifs sur l'économie, tout en atténuant leurs effets secondaires sur les banques, laissant entendre ainsi que l’horizon d’une hausse des taux s’éloignait encore plus, voire que le taux de dépôt pourrait éventuellement baisser davantage en cas de crise.

Dans un contexte d’érosion de la rentabilité des banques par la taxation de leurs réserves excédentaires à 40pb, il sera essentiel pour la BCE de préserver leur capacité à prêter à l’économie en annonçant vraisemblablement une réflexion sur la mise en place d’un système différencié avec des paliers, à l’instar de celui mis en place par les banques centrales en Suisse, Japon, Danemark et Suède. Dans ce schéma, la taxation au taux de dépôt négatif des réserves excédentaires des banques se déclencherait au-delà d’un seuil propre à chaque établissement.

Ces nouvelles préoccupations pourraient également se refléter dans les conditions des injections de liquidités à long terme (TLTRO3, Targeted Longer-Term Refinancing Operations) annoncées pour septembre.  Si on ne dispose pas encore de détails à ce stade, il ne serait pas surprenant  que la rémunération des TLTRO 3 se fasse à des taux inférieurs au taux de refinancement, c’est-à-dire des taux négatifs comme pour les TLTROs 2.

Au travers de ses déclarations, la BCE parait soucieuse de démontrer qu’elle conserve des marges de manœuvres, au-delà du QE qui fait déjà partie de sa boite à outils, et que la politique monétaire n’a pas atteint ses limites.

La banque centrale européenne opère certes dans un cadre contraint par le nouveau positionnement de la Fed behind the curve, perçu par les investisseurs comme un arrêt durable de la hausse des taux américains. On peut toutefois s’interroger sur le timing et le contenu de cette nouvelle forward guidance. Cette insistance à se dégager des marges de manœuvres amène à s’interroger sur les perspectives économiques de la zone euro. La BCE craint-elle une détérioration de l’environnement plus importante qu’anticipée ? A force d’insister sur les risques économiques et de mettre en avant des mesures d’urgence qui ne paraissent pas nécessaires aujourd’hui, elle risque d’alimenter les incertitudes qui pèsent encore sur les marchés.

Jamais, dans la période récente, les taux court terme n’ont été aussi bien ancrés, ce qui ouvre la voie à des taux plus bas sur toute la courbe et pour plus longtemps que les investisseurs ne l’estimaient. Il est ainsi probable que la courbe des taux allemands s’installe durablement en territoire négatif. Dans l’hypothèse - qui ne constitue pas notre scénario central -  d’une récession à venir, les perspectives d’un taux de dépôt encore plus négatif pourrait amener les taux longs dans des territoires encore inconnus. Dans ce contexte, une chose est sûre : plus que jamais, l’adage « never short the Bund » devrait rester d’actualité.

 

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