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ER - Analyses de marchés
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Le point de marché mensuel de Michel Lemosof

Les problèmes qui ont fait chuter les marchés financiers en 2018 n’ont pas disparu d’un coup de baguette magique ! La récession n’est pas au coin de la rue et les indices ont plus baissé que les révisions de résultats des entreprises. Mais l’appétit pour le risque a du mal à se frayer un chemin dans un environnement manquant de visibilité.

Luca Paolini, économiste en chef chez Pictet Asset Management, rappelle qu’il est généralement judicieux de se prémunir contre le risque d’événements adverses, particulièrement s’il y a consensus. « A l’horizon 2019, analyse le professionnel, trois risque se profilent : une accélération supérieure aux prévisions de l’inflation aux Etats-Unis (ce qui pourrait précipiter la hausse des taux d’intérêt), un bouleversement politique en zone euro (qui serait déclenché par l’incapacité de l’Italie à se refinancer) et une escalade de la guerre commerciale opposant la Chine et les Etats-Unis. »

La baisse entretient la baisse

Alors que l’année 2018 s’était terminée sur fond de pessimisme généralisé et d’angoisse de récession, le début de l’année 2019 a d’abord ressemblé à une correction des excès du trimestre écoulé. Au point que les investisseurs n’ont plus envie d’avoir peur du lendemain. La Réserve fédérale américaine devrait faire une pause dans sa politique de normalisation monétaire en ne se pressant pas pour rehausser ses taux directeurs. Jérôme Powell, le président de la Fed, a réitéré sa grande attention au développement économique et financier. La BCE aussi s’est mise au diapason, en maintenant des taux très bas.

Dans l’histoire, il n’existe pas de cas de récession provoquée par une chute boursière. C’est l’existence d’un grand déséquilibre (choc pétrolier, crise de surendettement ou erreur de trajectoire de politique monétaire) qui entraîne l’accident macroéconomique. Les conditions sont loin d’être réunies. Malgré tout, la manifestation des différentes aspirations populistes menace la dynamique du libre-échange. A ce titre, l’Europe devient un véritable laboratoire, avec des expériences extrêmes et contradictoires en Italie, une situation ubuesque du Brexit et une agitation sociale en France, qualifiée d’« insurrectionnelle » par les médias étrangers. « Une bonne nouvelle, note Igor de Maack, porte-parole de la gestion chez DNCA Investments, pourrait venir de la confirmation du retour des flux, synonyme d’un regain de confiance, que ce soit vers les actions ou vers le crédit corporate. Une bonne partie des risques perçus est déjà dans les cours. » Pour sa part, Régis Bégué, directeur de la recherche et de la gestion actions chez Lazard Frères Gestion, indique que les actuels niveaux de valorisation anticipent une importante baisse des profits. Or, ceux-ci devraient croître de 5 % à 10 %.

Hubert Tassin, spécialiste des marchés boursiers, chroniqueur chez Gaspal Gestion, pour qui les flux, mais aussi les facteurs psychologiques, pèsent au moins autant que les fondamentaux, fait observer que l’ensemble des places se négociaient récemment en deçà de la moyenne de long terme sur le critère du multiple des bénéfices : « Les ratios se retrouvent à des niveaux inconnus depuis 2013, avec une pression plus forte encore sur les valeurs moyennes. Le retour d’un multiple nettement supérieur à 16 fois il y a un an pour le MSCI World à moins de 13,5 fois à la fin de l’année écoulée n’est pas exceptionnel : c’est la quatrième fois depuis le début du siècle que ces 13,5 fois sont enfoncées. Cependant, cet écart par rapport à la moyenne de 14,9 fois intervient sans perspective de récession, sans krach obligataire, sans crise financière et bancaire, sans explosion de bulle spéculative. Un peu comme si la baisse était auto-entretenue. Le sentiment de sous-évaluation apparente est amplifié par le maintien de taux d’intérêt bas. Il faut que la pente des profits s’accélère et que les flux reviennent pour qu’un potentiel de rebond se manifeste. »

La consommation reste forte aux Etats-Unis

Selon Fabiana Fedeli, global head of fundamental equities chez Robeco, il est temps d’aller voir ailleurs qu’aux Etats-Unis. « En dollars, déclare-t-elle, les marchés émergents, l’Europe et le Japon ont sous-performé le S&P 500 en 2018. Et, même si l’on inclut la surperformance de décembre, leur retard reste proche de 10 %. Alors que les risques géopolitiques et la menace de récession dans certains pays européens devraient empêcher la volatilité de retomber sur le Vieux Continent, l’avenir des actions japonaises et émergentes est moins incertain, la plupart des catalyseurs négatifs potentiels étant connus et intégrés par les marchés. Une pause dans la normalisation monétaire américaine, avec un dollar plus faible, favoriserait les marchés émergents. Mais, admet-elle, tout n’est pas rose non plus. La croissance des résultats marque le pas et l’économie chinoise continue de ralentir. Mais les bénéfices devraient progresser en 2019. Une grande partie des révisions à la baisse de ces derniers mois s’explique par les répercussions du conflit commercial entre les Etats-Unis et la Chine. Un accord ne changerait pas totalement la donne pour les perspectives de résultats, mais il aurait au moins le mérite d’éclaircir l’horizon. »

Le BlackRock Investment Institute résume bien la situation : « Une croissance plus lente, une inflation modérée et des conditions financières plus resserrées pourraient convaincre la Réserve fédérale de reporter la hausse des taux d’intérêt au second semestre 2019. De plus, nous nous attendons à ce que la première hausse des taux de la BCE survienne en 2020. Et nous pensons que les responsables politiques chinois contribueront à apaiser les conditions financières. »

Aux Etats-Unis, les effets de la relance fiscale vont s’atténuer, tandis que l’immobilier, comme l’investissement, donne des signes d’essoufflement. « Mais la consommation reste forte et la progression des salaires est plus soutenue, au fur et à mesure que les réserves de main d’œuvre s’amenuisent, remarque Jean-Jacques Friedman, chief investment officer chez Natixis Wealth Management. Les indicateurs ne montrent pas de signe de récession pour 2019, mais un ralentissement avec une croissance légèrement supérieure à 2 %. En zone euro, poursuit-il, le ralentissement de la croissance s’est confirmé au dernier trimestre 2018, notamment dans le sillage de la crise en Italie et du recul de l’industrie automobile en Allemagne. La montée des populismes et les élections européennes sont de nature à accroître l’instabilité politique et, donc, l’aversion au risque. La conjoncture paraît plus solide pour les pays émergents, malgré le ralentissement observé en Chine. »

Coup de semonce

Western Asset, une filiale de Legg Mason Global Asset Management, croit également aux potentialités des pays émergents. « Nous pensons, écrivent ses responsables, que les marchés émergents sont la classe d’actifs la plus sous-évaluée et qu’elle bénéficierait majoritairement de toute atténuation des risques mondiaux. » L’éventail des opportunités s’ouvre de nouveau.

Richard Colwell, responsable marché actions britanniques de Columbia Threadneedle Investments, souligne que les actions britanniques sont devenues très impopulaires auprès des investisseurs internationaux qui sous-pondèrent le marché presque autant que durant la crise financière de 2008. « Le Brexit n’est plus le seul facteur de risque, insiste-t-il. Il est maintenant temps de se concentrer sur les valorisations et non plus uniquement sur l’actualité, de sélectionner les meilleurs titres sur la base des fondamentaux des entreprises et non pas de nous attarder sur les commentaires des responsables politiques, et ce alors que le Royaume-Uni est aujourd’hui moins corrélé aux marchés d’actions. »

Igor de Maack relève un point intéressant : « L’indice boursier bi-sectoriel banques et automobiles représente aujourd’hui 2,5 % de la capitalisation boursière mondiale, soit son niveau le plus bas depuis 1995 et un niveau inférieur à la grande crise de 2008. » Jean-Marie Mercadal, directeur général délégué en charge des gestions d’OFI Asset Management note, lui, que les investisseurs sont confrontés à une accumulation de mauvaises nouvelles, dans un contexte politique « anxiogène » mais que, dans le même temps, les entreprises, qui sont assez faiblement valorisées, font des bénéfices et distribuent des dividendes.

Les indices boursiers avaient commencé à rattraper le retard qu’ils avaient accumulé au dernier trimestre 2018. Mais, le 7 février 2019, la forte révision en baisse des prévisions de croissance de la zone euro par la Commission européenne a stoppé net leur progression. Le ralentissement économique dans les pays les plus concernés par les tensions commerciales et le creusement de l’endettement public n’est pas du meilleur effet. C’est un taux de 1,3 % d’extension du PIB de l’Union économique et monétaire qui est désormais anticipé pour cette année et de 1,6 % pour l’an prochain (contre 1,9 % et 1,7 %, précédemment). Le taux d’inflation pourrait s’établir cette année à 1,4 % et à 1,6 % en 2020 (loin de l’objectif de 2 % de la BCE). Pour l’Union européenne, la prévision de croissance est passée de 2 % à 1,5 % (et de 1,9 % à 1,8 % en 2020). Les rendements obligataires allemands ont fondu, avec un dix-ans qui ne rapporte plus que du 0,1 % par an ! De quoi freiner le projet de normalisation de la politique monétaire…

En cette Année du cochon dans le calendrier chinois, espérons tout de même que les investisseurs arrivent à bon port !

Michel Lemosof

Quelques chiffres supplémentaires

 

 

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