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[Abonnés] Le point de marché mensuel de Michel Lemosof

ER - Analyses de marchés
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Les gérants misent… prudemment sur un retour à meilleure fortune

 

Plus le temps passait, plus les cours de Bourse baissaient. Les petites valeurs françaises, notamment, ont capitulé. C’est un vers de La Fontaine qui revenait à l’esprit : « Ils ne mouraient pas tous, mais tous étaient frappés. » La remontée des taux directeurs américains a sonné le glas de ce qui restait de l’optimisme chez les investisseurs à l’issue d’un exercice – annus horribilis ! – déjà marqué par nombre d’inquiétudes avec, au premier chef, le ralentissement économique, la guerre commerciale sino-américaine, le Brexit ou encore le déficit budgétaire italien. Il faut remonter très loin en arrière pour voir autant de performances négatives.

 

Rupture

Tout ce qui a pu être dit ou écrit en cours d’année a été balayé en quelques séances. Alors que tout le monde voulait croire au rallye de fin d’année, les espoirs ont été déçus. Malgré tout, si le retour de la volatilité et la réduction des liquidités ont fait des ravages dans toutes les classes d’actifs, la croissance mondiale 2019 devrait encore se situer au-delà des 3 % et les bénéfices des sociétés cotées devraient encore cette année être de bonne facture, même si certains pensent qu’ils peuvent être revus en baisse.

« Les écueils ont été difficiles à éviter sur les marchés en 2018, souligne Isabelle Mateos y Lago, directrice générale au BlackRock Investment Institute. Globalement, les performances au sein de nombre d’entre eux, obligataires, actions comme de crédit, ont terminé l’année en territoire négatif. Nous constatons que l’incertitude qui plane sur les échanges commerciaux, conjuguée à la hausse des taux d’intérêt, a fortement pesé sur les actions et annulé l’effet de la forte croissance des bénéfices. C’est l’un des trois enseignements à tirer de 2018 : la géopolitique compte. »

« Le deuxième enseignement que nous livre 2018, poursuit la cheffe stratège gestion diversifiée, c’est que la hausse des rendements à court terme a fait des liquidités une alternative viable à des actifs plus risqués pour les investisseurs en dollars américains et a également exposé les marchés à des fondamentaux peu solides. La hausse des taux a affecté les actifs des marchés émergents plus durement que prévu cette année et entraîné une grande dispersion au sein des rendements. Les pays émergents restent vulnérables à tout resserrement plus important que prévu que la Réserve fédérale pourrait pratiquer. La troisième leçon, c’est qui faut renforcer la résistance des portefeuilles. Les pertes de marché généralisées sont devenues de plus en plus fréquentes, la volatilité ayant augmenté. De nombreux segments de marché ont fortement chuté, depuis les valeurs financières jusqu’aux valeurs refuges supposées telles que les titres du secteur des télécommunications. »

Les experts de BFT Investment Managers parlent d’une année 2018 « inattendue ». Si, selon eux, la prudence est « indispensable » pour l’année 2019, les opportunités se feront plus nombreuses, avec les récentes contractions de valorisations, et mériteront d’être saisies avec sélectivité, avec des points d’entrée « tactiques ». En plus de la hausse des droits de douane américains, des craintes sur la croissance mondiale, il y a eu le sentiment de fin de cycle aux Etats-Unis, la résurgence du risque politique et la baisse du prix du pétrole. Autant de facteurs qui ont fait plonger les marchés actions européens et empêché les marchés américains de continuer à progresser. « Les marchés obligataires, précisent-ils encore, ont été pénalisés par la hausse des taux et des spreads, et n’ont donc pas permis aux investisseurs de se protéger contre la baisse des marchés actions. L’année 2018 marque une rupture et nous fait entrer dans un nouvel environnement économique et de marché. »

 

Corrélations instables

Et d’ajouter : « En valeur absolue, les statistiques économiques restent bonnes. C’est toutefois leur tendance qui fait douter les investisseurs, car les indicateurs de bonne santé économique se tassent progressivement. En tout état de cause, l’activité économique ralentit, mais nous n’attendons pas de récession en 2019. En cas d’accord commercial entre les Etats-Unis et la Chine, un déclic est à anticiper : révision à la hausse des perspectives de croissance en Chine, soulagement sur les marchés émergents et reprise du cycle pour les entreprises de la tech ayant souffert l’an dernier. La conjoncture économique est donc à la croisée des chemins et les investisseurs ont peut-être excessivement anticipé le scénario du pire. En Europe, le risque politique sera toujours présent, mais nous n’enterrons pas la croissance européenne trop vite. »

La France conserve un potentiel d’accélération et de rattrapage de son retard, alors qu’une relance budgétaire allemande pourrait soutenir la croissance du Vieux Continent dans un contexte où la Banque centrale européenne sera « moins interventionniste ». Pour BFT IM, l’année qui démarre devrait être marquée par trois facteurs majeurs : une baisse de la liquidité, une hausse de la volatilité, ce qui n’est pas véritablement une nouveauté, et des corrélations « instables » entre les classes d’actifs. Pour la première fois depuis dix ans, le cumul des bilans des principales banques centrales va se réduire, ce qui aura un effet « direct » sur la liquidité des marchés.

La volatilité est un effet « retardé » du cycle de resserrement monétaire américain. Deux nouvelles hausses de taux sont généralement attendues cette année, ce qui porterait à onze le nombre de relèvements depuis décembre 2015. La volatilité, qui a augmenté l’an dernier sur les marchés actions, pourrait s’intensifier sur les marchés obligataires. Les responsables de BFT IM notent également que les obligations n’ont pas rempli leur rôle habituel. « La corrélation entre actions et obligations, expliquent-ils, va rester instable, avec des phases au cours desquelles les actions réagiront négativement à un mouvement de hausse des taux et d’autres phases où les taux bénéficieront de l’effet de flight to quality lors de baisses des marchés actions. Avec des spreads qui ont fortement augmenté en 2018, les marchés de crédit euro investment grade et high yield pourront constituer des stratégies de rendement. »

Les spécialistes de SwissLife Asset Managers estiment aussi que la forte correction des actifs financiers laisse espérer un rattrapage « technique » si les tensions politiques s’apaisent mais que cela nécessitera une amélioration de la conjoncture. Cela dit, compte tenu de la « faiblesse » des statistiques économiques, une tendance haussière « durable » leur semble peu probable.

Régis Bégué, directeur de la recherche et de la gestion actions chez Lazard Frères Gestion, indique, pour sa part, que l’apparente stabilité des marchés, à fin septembre, cachait en réalité de très fortes disparités et que, depuis, le marché a fortement reculé. « Dans ce retournement violent, fait-il remarquer, les tendances de la première partie de l’année ont été profondément bouleversées. Les titres chers, notamment dans la technologie, ont connu des baisses spectaculaires. Le pétrole a interrompu lui aussi sa tendance haussière, accusant une chute de plus de 30 % sur ses niveaux les plus hauts de l’année, affaiblissant le secteur des compagnies pétrolières intégrées ainsi que des services pétroliers. La partie value des indices s’est, elle, scindée entre ses composantes cycliques, d’un côté, et rente, de l’autre. » La chimie, les ressources de base et l’automobile ont également fortement reculé.

 

Compression des multiples

La menace de la dérive budgétaire en Italie a pénalisé le secteur bancaire, qui a souffert des difficultés de refinancement et de l’absence de perspectives de remontée des taux d’intérêt en Europe. « Les banques européennes, déclare Régis Bégué, ont atteint des niveaux de valorisation qui continuent de surprendre. » Par rapport à leur valeur comptable (moins de 0,7 fois) et au rendement de leur dividende (6,5 %), tout le monde s’accorde à signaler qu’elles ne sont pas chères. Mais rien n’y fait ! De plus, les banques exposées au Royaume-Uni ont pâti de l’incertitude liée aux modalités de sortie de la Grande-Bretagne de l’Union européenne. De son côté, le secteur de l’automobile a été perturbé par l’introduction de la norme WLTP (Worldwide harmonized Light duty Test Procedure), qui a pris les équipementiers au dépourvu et provoqué une série de profit warnings. « Il n’y a pas, ironise le dirigeant, que dans le domaine de la banque que les régulateurs européens sont inventifs ! »

La défiance est amplifiée par le phénomène du protectionnisme américain. Par ailleurs, la contestation sociale en France a pesé sur les valeurs tricolores, notamment sur celles qui relèvent du secteur de la consommation. Ce qui a entraîné une compression des multiples. Mais les déconvenues ne s’arrêtent pas là : beaucoup de valeurs sont attaquées par la digitalisation, comme dans la distribution ou la publicité. « Le marché, commente encore le professionnel, n’accorde aucun crédit à la capacité de l’ancien monde de s’adapter aux évolutions technologiques et comportementales. » La plupart des éléments, souvent « exogènes », qui ont eu un impact négatif sur les marchés paraissent « temporaires », et ce d’autant plus qu’ils semblent « réversibles ». Quoi qu’il en soit, la valorisation générale des actions, avec un rapport cours/bénéfice de 12 fois à douze mois (contre 13 fois en Europe, par exemple, pour la moyenne sur trente ans), est plutôt basse, même si les hypothèses de résultats pourraient être revues en baisse du fait de la conjoncture.

« Les valorisations boursières des valeurs sensibles à la conjoncture économique, qu’il s’agisse de l’investissement, de la finance et de la consommation cyclique, reposent sur un scénario implicite très noir, constate le managing director de Lazard Frères Gestion, et sont aujourd’hui déconnectées de leur rentabilité actuelle et de leur situation bilantielle. Les upsides [potentiels de hausse] de nos portefeuilles vont de 10 % à 40 %. »

Chez Lyxor Asset Management, Guillaume Lasserre, responsable des investissements, a identifié cinq facteurs pivots dont les répercussions pourraient faire basculer son scénario, dans un sens plus positif ou plus négatif : la guerre commerciale, la politique de la Fed, la politique dans la zone euro, la capacité de la Chine à stimuler ou non son économie et l’évolution des prix du pétrole. Pour ces cinq facteurs, il table sur une « sortie par le haut ». Cela se traduit par un intérêt « renouvelé » pour les actifs risqués, par une prédilection pour les stratégies d’investissement non directionnelles et la mise en place de mesures de protection des portefeuilles contre les risques de baisse.

Aviva Investors fait partie des gestionnaires qui font preuve de prudence face aux anticipations de rentabilité des actifs à risque à mesure que la croissance mondiale ralentit et que les taux d’intérêt augmentent, et ce bien que le contexte économique justifie des performances positives pour les actifs à risque, comme les actions américaines, les actions émergentes et les actions européennes, qui semblent plus attractives, et le haut rendement européen. « La croissance mondiale devrait ralentir légèrement en 2019, passant de 3,7 % à 3,6 %, mais devrait se maintenir au-dessus du potentiel dans toutes les grandes économies développées, fait observer Michael Grady, directeur des investissements, économiste en chef d’Aviva Investors. L’année passée, la croissance s’est accélérée aux Etats-Unis, grâce aux mesures de relance budgétaire, mais a ralenti dans la zone euro et au Japon. Ces divergences ne devraient pas s’accentuer cette année, mais devraient subsister. »

« Un rythme de croissance toujours soutenu devrait entraîner une nouvelle érosion des capacités excédentaires dans les principales économies, ce qui conduira à une nouvelle baisse du chômage et une légère hausse des salaires. Cela, continuent-ils, devrait conduire à une inflation sous-jacente plus élevée, qui devrait approcher les objectifs des banques centrales, même si l’inflation globale diminue en raison de la baisse des prix du pétrole. »

 

Trois moteurs

Comme ses concurrents, Natixis Wealth Management invoque la montée de nouveaux risques pour tenter de mieux comprendre le comportement des marchés : « Inflation et croissance ont monopolisé l’attention des investisseurs, mais ce sont la guerre commerciale et la fin du soutien des politiques monétaires qui ont accru l’aversion au risque. Le discours plus prudent des entreprises a sonné comme une alerte au cours des publications du dernier trimestre, alors que les indicateurs économiques continuaient en parallèle à résister. Nous n’avons jamais cru au mythe de l’inflation disparue, déclare le gestionnaire, ni à celui d’une croissance pérenne, notamment aux Etats-Unis, où la tension sur les salaires reste forte (+ 3 % en octobre, seuil franchi pour la première fois depuis 2009). 2018 restera comme une année de transition vers un futur plus incertain. L’arrêt programmé de l’intervention des banques centrales ne constitue pas nécessairement un signal négatif. Mais c’est clairement un filet de sécurité qui disparaît dans un cycle de moindre appétit pour le risque. »

Gaspal Gestion, qui évite les actions américaines (dont le rendement est passé en dessous du rendement des obligations de courte maturité), privilégie les stratégies à base de titres défensifs européens, dans les secteurs des télécoms, de la pharmacie et de la défense, sans pour autant se désintéresser de secteurs cycliques comme le luxe ou le pétrole. L’exposition actions du fonds Gaspal Patrimoine a été abaissée de 18 points de pourcentage, à 38 %, entre fin 2017 et fin 2018. La poche taux (emprunts indexés sur l’inflation, obligations convertibles…) est passée de 40 % à 44 %. Le solde du portefeuille a été placé en instruments monétaires en dollar et en liquidités classiques.

Stefan Keller, stratégiste allocation d’actifs chez Candriam, résume bien la situation. Pour lui, l’évolution de la relation croissance-inflation et les incertitudes géopolitiques influeront sur les marchés tout au long de l’année. « Nous prévoyons, précise-t-il, une croissance mondiale plus lente, mais supérieure à son niveau potentiel et une hausse progressive de l’inflation, entraînant un resserrement monétaire modéré. Compte tenu de ce qui est arrivé en 2018, l’incertitude géopolitique nous semble susceptible de façonner ou de bouleverser les marchés financiers en 2019. Nous préférons les actions aux obligations, alors que les baisses des cours boursiers ont rétabli une prime de risque sur les actions, tant sur les marchés émergents que dans la zone euro. »

Pour Stéphane Monier, chief investment officer de Lombard Odier Private Bank, les niveaux de valorisation des actions sont redevenus attrayants, après la correction de fin 2018. Selon lui, dix éléments devraient marquer 2019, ce dont les investisseurs pourraient tirer profit. Il s’agit de la volatilité (vu les incertitudes politiques), de la liquidité (pour saisir des opportunités), des actions (préférables aux obligations à bêta élevé), des technologiques (en croissance) et des bancaires (en retard), des actifs émergents (précédemment « massacrés » alors que la plupart des économies sont solides), du pic des taux réels (favorable à un regain d’intérêt de la dette souveraine), de la faiblesse du billet vert (eu égard aux déficits courant et budgétaire), de la recherche de devises refuges (du fait d’une stabilisation des devises émergents), du rebond de la livre sterling (quel que soit le scénario choisi pour la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne) et des matières premières (pétrole et métaux de base en diversification).

« La dernière baisse des indices actions nous a surpris par son ampleur, reconnaissent Emmanuel Auboyneau et Xavier d’Ornellas, gérants associés chez Amplegest. Aucune classe d’actifs n’a échappé à la tourmente au cours du second semestre 2018. Si nous revoyons légèrement à la baisse nos prévisions de croissance mondiale en 2019, nous ne souscrivons pas au scénario de récession, ni aux Etats-Unis, ni en Europe. Les marchés anticipent aujourd’hui beaucoup de mauvaises nouvelles, mais la faible visibilité géopolitique ne nous permet pas, à court terme, d’augmenter le risque dans nos investissements. Le potentiel de rebond des actions reste important en cas de bonnes nouvelles politiques, que nous tenterons le cas échéant d’exploiter. »

Pour qu’un marché monte, il faut que les taux d’intérêt ne s’envolent pas. C’est le cas en Europe, en particulier. Il faut aussi que les profits des entreprises soient au rendez-vous. C’est encore le cas un peu partout dans le monde. Enfin, il faut que les investisseurs aient confiance en l’avenir. C’est là que le bât blesse. Sur ce chapitre (plus subjectif), à chacun de se faire une opinion ! Pour nous, le gros de la correction a déjà eu lieu. Le pire pourrait donc être évité. C’est ce qu’il faut souhaiter en cette période de vœux !

Michel Lemosof

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