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ER - Analyses de marchés
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Le point de marché mensuel de Michel Lemosof

Les marchés face à une liquidité réduite et à une volatilité augmentée

La direction des marchés ne correspond pas toujours à celle qu’attendent les investisseurs. Avec l’accalmie sur le front de la guerre commerciale sino-américaine, un mieux semblait se dessiner, mais l’arrestation de la directrice financière de Huawei a jeté le trouble. Le groupe chinois serait soupçonné d’avoir enfreint les sanctions américaines contre l’Iran…

Des actifs pestiférés

« Deux préoccupations majeures se sont manifestées depuis quelques mois dans les marchés, fait observer Igor de Maack, gérant et porte-parole de la gestion chez DNCA Investments. Premièrement, les investisseurs redoutent que le ralentissement économique ne s’installe partout dans le monde. La récente publication des indices PMI Markit montre une décélération en zone euro, que ce soit dans l’industrie ou dans les services. Mais il est encore trop tôt pour conclure à un fort ralentissement localisé ou, même, mondialisé. En effet, l’analyse des cycles économiques enseigne qu’il existe à l’intérieur des cycles des phases de boom et des phases de décélération. Il n’y a d’ailleurs pas d’unicité dans les cycles. Chaque cycle est particulier. Aux Etats-Unis, l’exégèse des cycles révèle aussi que des mini-crises peuvent s’intercaler dans des phases d’expansion très longues et très amples. Ainsi peut-on citer l’exemple de la double récession de 1982 et de 1984 pendant la fastueuse croissance des années 1980-1991 ou bien la survenance du krach obligataire de 1994 pendant la phase d’hyper croissance (la plus forte en intensité historiquement) des années 1990-2001. »

« Le deuxième risque, poursuit le professionnel, réside dans la disparition de la liquidité à un moment où certaines banques centrales ont entamé leur cycle de resserrement monétaire. Ainsi tous les actifs illiquides ont vu leur valorisation sévèrement attaquée ces derniers mois : crédit, émergents, small & mid caps, certaines commodities… Les actifs les plus liquides (notamment les obligations souveraines de qualité supérieure, Treasuries et Bund) ont résisté comme des forces de rappel. Le yen et l’or ont aussi joué leur rôle de refuges temporaires. Deux soutiens récents à l’optimisme des marchés ont aussi été massivement vendus : les actions américaines et, particulièrement, les valeurs de technologies et les pétrolières. Les actions européennes, elles, sont toujours perçues comme des actifs pestiférés. »

Stéphane Monier, chief investment officer chez Lombard Odier Private Bank, remarque, pour sa part, que les actionnaires sanctionnent les entreprises qui n’ont pas réussi à battre les attentes de revenus et de bénéfices ou qui n’ont pas donné d’indications optimistes sur l’orientation future. « Il est important de noter, déclare-t-il toutefois, que la plupart des sociétés fournissent des prévisions prospectives au début de l’année (habituellement en février) et non durant la période de publication des résultats du troisième trimestre. » Aux Etats-Unis, les résultats du troisième trimestre se sont révélés excellents. Quatre sociétés sur cinq dépassent même leurs estimations de bénéfice par action (BPA). « L’augmentation du BPA, précise le stratégiste, a été de 28 %, un chiffre bien supérieur aux 19 % établis par les analystes et le plus élevé qui ait été observé depuis huit ans. En Europe, les résultats sont plus mitigés. Seulement une société sur deux a dépassé les prévisions de bénéfices. »

 

Une dose d’incertitude

Si la croissance des ventes et la progression des bénéfices des entreprises sont plus élevées aux Etats-Unis qu’en Europe et qu’au Japon, cela est en grande partie dû à la réforme fiscale mise en œuvre par le président Trump. Malgré tout, les craintes des investisseurs étaient « palpables » après la correction « disproportionnée » que le marché a subie en octobre dernier. Avec des prévisions de croissance de l’économie mondiale revues à la baisse, la hausse des taux d’intérêt (qui se traduit par un alourdissement de la charge de remboursement pour les entreprises les plus endettées), la vigueur du dollar américain et le spectre des tensions commerciales, faire des pronostics pour 2019 se révèle un exercice compliqué. Comme certaines entreprises ont fourni des indications prospectives moins détaillées que les années précédentes, la volatilité sur les marchés a augmenté. « Nous pensons cependant, souligne Stéphane Monier, que les marchés ont réagi de manière excessive. En conséquence, selon nous, les valorisations actuelles ne reflètent pas les fondamentaux sous-jacents. » Le consensus pour la croissance des BPA 2019 est de 9 % pour le S&P 500, ainsi que pour le Stoxx Europe et de 8 % pour le Topix. Tout n’est donc pas en train de s’écrouler !

« Le début 2019 s’annonce très différent de ce que nous avons connu en 2018, estiment Steve Frost et Michael Browne, gérants du Legg Mason Martin Currie European Absolute Alpha Funds (long/short). Il y a un an, alors que les marchés mondiaux battaient des records historiques, les perspectives des actions européennes étaient excellentes. En réalité, l’optimisme allait bien au-delà de ce que la prudence imposait. Cette fois-ci, les prévisions concernant les bénéfices et le cours des actions sont certainement empreintes d’un peu plus de réalisme, mais, derrière cela, se trouve également une certaine dose d’incertitude chez les investisseurs. » Et de dénombrer quatre préoccupations qui ont émergé cette année et qui devrait occuper les esprits pendant une bonne partie de l’année prochaine : relèvement des taux de la Réserve fédérale américaine (présageant la fin du cycle), ralentissement de la Chine (sous l’effet d’éventuels droits de douane américains), relance en Italie via la dette et Brexit (l’heure de vérité).

« Néanmoins, continuent les gérants, les effets négatifs d’un euro fort sont largement derrière nous et les changements stratégiques opérés pour tenir compte de ce nouveau régime devraient continuer de doper les profits et la compétitivité, au moins pendant le premier semestre 2019. L’inflation européenne se situe dans le haut de la fourchette cible, ce qui va probablement favoriser la fin des taux négatifs à court terme et ce, pour le plus grand bénéfice des banques. Des opportunités surgiront également dans d’autres domaines. Un rebond du secteur du matériel informatique, par exemple, devrait commencer à s’affirmer au cours de l’année qui vient. Même le secteur automobile voit le bout du tunnel concernant ses problèmes d’émissions de dioxyde de carbone. »

 

Trouver de nouvelles pistes

Pour les responsables de Martin Currie (filiale de Legg Mason), comme le pessimisme est dans les cours, les marchés européens sont devenus très abordables. De son côté, Kim Catechis, gérant du Legg Mason Martin Currie Global Emerging Markets Fund, insiste sur la contribution des pays émergents à la croissance mondiale d’ici à 2030. Dans ce contexte, le professionnel se concentre sur plusieurs thèmes d’investissement prometteurs dans les marchés émergents, comme la technologie, la consommation intérieure, la pénétration des services financiers et l’évolution du secteur de l’énergie. Ces thèmes sont largement portés par la croissance de l’urbanisation à long terme, la proportion toujours plus élevée de la classe moyenne dans la société et la hausse des échanges commerciaux entre les marchés émergents, même s’il existe des risques (tensions commerciales entre les Etats-Unis et la Chine, qui peuvent toujours reprendre ; relèvement des taux des Fed Funds ; vigueur du billet vert…).

En outre, dans les pays émergents, les ratios cours/valeur comptable (price to book) et cours/capitaux propres (price to equity) sont faibles par rapport à leur valeur historique et à ceux des marchés développés. Zehrid Osmani, spécialiste des actions chez Martin Currie, insiste, lui, sur la crainte d’un risque accru de récession : « Comme nous sommes dans les dernières phases du plus long cycle de croissance économique de l’histoire, il est hautement probable qu’une récession se produise à un moment donné dans les années à venir. Cela nous conduit assurément vers un environnement plus volatil. » Les investisseurs devront donc trouver de nouvelles pistes, en misant, par exemple, sur des secteurs comme la robotisation ou le véhicule électrique.

Et, comme les pressions inflationnistes devraient s’accentuer, il sera encore plus important de se concentrer sur les entreprises qui sont protégées par des barrières à l’entrée et qui ont le pouvoir de fixer les prix pour préserver leurs marges. Quant à elles, les fusions-acquisitions – dont l’activité a atteint des niveaux records en 2018 – pourraient déclencher une « vague d’euphorie ». Au demeurant, l’expert des marchés cherche à tirer le meilleur parti des tendances de long terme, comme les changements démographiques, les évolutions technologiques et la pénurie de ressources.

Comme d’habitude, tous les avis ne convergent pas forcément. Darren Williams, responsable de la recherche économique chez Alliance Bernstein, fait partie des professionnels qui se montrent plutôt réservés. Pour lui, le passage à une croissance plus faible et à une inflation plus élevée doit inciter à la prudence, alors que les rendements obligataires devraient continuer à augmenter. C’est aussi le cas, chez Amundi, de Pascal Blanqué, chief investment officer, et de Vincent Mortier, chief investment officer adjoint.

« Avec des signes de fin de cycle de plus en plus manifestes et un niveau de vulnérabilité plus élevé dû à un contexte géopolitique incertain, les investisseurs, écrivent-ils dans le numéro spécial 2019 de Cross Asset Investment Strategy, devront adopter une approche plus prudente. Cette nouvelle conjoncture en matière d’investissement devrait se traduire par le besoin d’une allocation d’actifs plus prudente au cours de l’année, mais également d’une exposition plus sélective aux pays, aux secteurs et aux émetteurs. »

Hausse attendue en 2019

Les émetteurs les plus solides, par exemple, sont ceux dont le niveau d’endettement est faible et qui sont relativement peu sensibles aux tensions géopolitiques et aux déséquilibres financiers et économiques. Pour les spécialistes d’Amundi, l’année 2019 sera placée sous le signe de la construction de portefeuille et de la diversification, pour équilibrer les risques, éviter les actifs trop « populaires » et gérer les nombreuses divergences qui devraient survenir. « En parallèle, déclarent-ils, la gestion de la liquidité sera encore plus critique, avec le resserrement des politiques des banques centrales pour la première fois depuis la dernière crise financières – un terrain inexploré jusqu’ici. Confrontés à des marchés très fluctuants et sans directionnalité marquée, les investisseurs devront chercher des opportunités tactiques tout au long de l’année qui devraient se présenter en fonction de l’évolution de trois thèmes principaux : de l’accélération synchronisée au ralentissement hétérogène (contexte économique mondial plus dispersé), d’une liquidité abondante à une normalisation puis au resserrement (première année à solde négatif en termes de rachats d’actifs), d’un bruit diffus à un facteur prépondérant (domination politique). »

Patrice Gautry, chef économiste du groupe UBP, responsable recherche globale, membre du comité d’investissement, préfère les actions aux obligations, entend rechercher la surperformance en dehors des Etats-Unis (en particulier au Japon), voit l’innovation comme une source d’opportunité (notamment dans le domaine de la santé) et apprécie les matières premières industrielles. Le scénario central de Mark Burgess, deputy global CIO et CIO Emoa de Columbia Threadneedle, table sur un tassement de la croissance américaine en 2019, sous l’effet de la dissipation de l’élan donné par la relance budgétaire. D’après lui, l’inflation devrait rester sous contrôle et les valorisations sont toujours justifiées, offrant un environnement favorable aux investisseurs. « Nous pensons, écrit-il, que les marchés actions mondiaux vont afficher des performances modestes, mais positives, que la croissance des bénéfices va se poursuivre et que les pratiques des entreprises privilégieront les actionnaires. Nous continuons de privilégier les actions par rapport aux obligations, mais dans des proportions moins importantes. » Lui aussi mise sur les entreprises rentables qui sont capables d’augmenter leurs parts de marché et qui disposent d’un pouvoir durable de fixation des prix, ainsi que sur celles qui innovent, tandis que les modèles économiques traditionnels sont menacés.

En novembre, les modèles quantitatifs de Swiss Life Asset Managers sont devenus « un peu moins encourageants » à l’égard des actions Et, chez Amplegest, l’optimisme est mesuré : « Notre scénario pour les prochains mois, indique le gestionnaire, table sur la poursuite du cycle de croissance mondial à un rythme un peu plus modéré, avec des politiques monétaires plus neutres, car moins contraintes par une inflation sous contrôle. Ce scénario sera-t-il suffisant pour provoquer un rebond durable des marchés ? Si l’on regarde les critères de valorisation, on constate une désinflation des ratios boursiers en 2018, liée à la baisse des indices couplée à la hausse des profits des sociétés. Celle-ci pourrait ralentir en 2019, tout en restant positive. C’est un élément favorable pour une remontée des actions. »

Pour Nadège Dufossé, responsable de l’allocation d’actifs chez Candriam, les valorisations des marchés actions intègrent déjà un ralentissement économique et des primes de risque plus élevées. « Les probabilités d’une récession à horizon prévisible sont faibles, précise-t-elle. Les bénéfices des entreprises devraient continuer à afficher une croissance positive. Les banques centrales feront preuve de pragmatisme et adapteront le rythme de resserrement aux conditions économiques. Notre scénario central reste celui d’une hausse des marchés actions l’an prochain. Les risques sont nombreux et peuvent faire dérailler la confiance et la croissance. Ce fut le cas en 2018. 2019 peut ne pas être une répétition de 2018. »

Après la trêve des confiseurs, les regards des investisseurs se tourneront sans doute en priorité vers les élections européennes de fin mai, sachant qu’une fragmentation de l’Union européenne constituerait une menace supplémentaire pour les marchés.

Michel Lemosof

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