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Les perspectives d’allocation d’actifs pour le premier semestre 2013 de Dexia AM.

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L’année 2012 s’est achevée sur une forte hausse de  la plupart des classes d’actifs risquées. Si les  actions ont vu leur cours monter dans leur ensemble de 15% environ, les classes d’actifs obligataires ont  beaucoup mieux performé qu’attendu avec une hausse globalement proche de celle des actions pour le crédit et la dette émergente (et un maximum de 19% pour le segment Crédit global à haut rendement). A-t-on entamé le potentiel de rebond pressenti pour 2013 ? Que reste-t-il à jouer ? Les valorisations sont-elles tendues dans un contexte où risques sur la croissance économique et aléas politiques restent  présents?

Poursuite du contexte actuel favorable aux actifs risqués pour la première partie de l’année

La dynamique de croissance devrait continuer à s’améliorer au cours de l’année 2013. Le scénario de Dexia AM repose sur une croissance américaine proche de 2%, une progression de la croissance des pays émergents et une stabilisation de la situation européenne où un point bas devrait être touché cette  année. « Les chiffres du quatrième trimestre nous confortent dans l’attente du rebond cyclique chinois  alors que la résolution partielle du « fiscal cliff » américain donne un peu plus de visibilité sur la croissance américaine. L’Europe est la zone géographique sur laquelle le scepticisme des investisseurs est le plus important », déclare Koen Maes, Responsable de la stratégie d’Allocation d’actifs chez  Dexia AM. «  Néanmoins, nous prenons en compte une restriction fiscale moins pesante qu’en 2012, les  effets positifs de l’amélioration des conditions financières et un contexte international plus porteur pour  prévoir une amélioration séquentielle des chiffres économiques européens au cours de 2013».  

Ce contexte mondial, toujours déprimé mais bénéficiant d’une meilleure dynamique, se conjugue avec des anticipations d’inflation sous contrôle et un soutien concomitant et sans faille des banques centrales. L’expansion du bilan de la Fed se poursuit au premier semestre 2013 alors que la BCE reste prête à intervenir dès que nécessaire. Le Japon constitue la principale surprise de la fin 2012 et devrait apporter à travers une politique de reflation plus agressive un soutien supplémentaire à la liquidité. 

La réduction du risque politique, enfin, favorise la compression de la prime de risque : la visibilité aux Etats-Unis, en Chine et au Japon devrait être meilleure qu’en 2012 une fois passés les dernières échéances au premier trimestre 2013 (renégociation du plafond de la dette américaine avant fin février, nomination de nouveaux gouverneurs de la banque centrale japonaise fin mars – début avril). En Europe, la stratégie de la BCE a donné plus de temps aux politiques et à l’approche des élections allemandes à l’automne 2013, on peut effectivement s’attendre à moins de dissensions politiques. 

La recherche du rendement et de la croissance devraient rester des thèmes centraux en 2013 et favoriser les actions par rapport aux obligations.

La normalisation du contexte devrait permettre une dispersion un peu plus forte des performances avec  une plus grande attention portée à la valorisation. 

L’année 2012 a été très positive pour l’obligataire avec une compression des spreads, qui sera difficilement reproductible en 2013. Même si l’absence de forte reprise économique et le soutien des banques centrales ne nous font pas prévoir une correction forte de l’obligataire, le crédit apportera aux investisseurs principalement un rendement de portage. « Nous sommes plus positifs sur certains segments comme les financières, le crédit à haut rendement ou la dette émergente, pour lesquels la baisse des spreads pourrait se poursuivre, mais dans une moindre mesure par rapport à l’an dernier », estime Nadège Dufossé, stratégiste Allocation d’actifs. Mais, parallèlement à ce positionnement obligataire, nous privilégions globalement les actions ».

L’écart de valorisation se reflète dans un différentiel entre rendement en dividende et rendement obligataire (souverain et crédit) historiquement élevé et aussi important que début 2012 compte tenu de la performance respective des classes d’actifs en 2012. De même, l’écart entre rendement du crédit et cash-flow des entreprises reste très élevé et favorable à l’investissement en actions. La rotation entre classes d’actifs en faveur des actions est un élément clé du scénario envisagé par Dexia AM. Sa réussite dépendra de la confiance des investisseurs dans l’amélioration de la dynamique économique à horizon 2014 et la non résurgence d’un risque politique important. En 2012, les flux d’investissements sont restés favorables à l’obligataire avec en fin d’année des premiers flux positifs actions enregistrés et encourageants pour la suite. 

« Au sein des actions, nous privilégions néanmoins certaines zones géographiques dont la valorisation et les perspectives de redressement sont plus attractives. Nous sommes positifs sur l’Euro-zone et les pays émergents », souligne Nadège Dufossé. La zone Euro bénéficie  d’une moindre valorisation relative et d’un positionnement faible des investisseurs. La performance devrait être portée par une meilleure dynamique économique partant d’un point bas en 2013. Dexia AM privilégie les pays périphériques comme l’Italie et l’Espagne ou le potentiel de redressement est plus important tout en restant sélectif sur le choix des valeurs. L’équipe d’Allocation d’Actifs est également positive sur les pays émergents ou le rebond cyclique n’est pas encore pleinement valorisé. Par ailleurs, la  sous pondération sur le Japon a été coupée. En effet, l’alternance politique devrait conduire à un plan de soutien de l’économie et une politique de reflation plus agressive avec des changements à la tête de la banque centrale. La dépréciation du yen peut se poursuivre avec un effet bénéfique sur la valorisation des actions. Il s’agit néanmoins de mesurer plus précisément l’impact des  changements de politique économique sur les fondamentaux du pays pour passer plus positifs sur cette région. « Nous continuons à privilégier les thématiques de croissance des cash-flows », poursuit Nadège Dufossé. Cette croissance peut s’appuyer sur une franchise forte de l’entreprise offrant une bonne visibilité, elle peut également provenir d’un redressement cyclique des sociétés qui devrait être anticipé dans la valorisation. 

Concernant la classe d’actifs « matières premières», Dexia AM est plus modestement positif. En effet, même si la dynamique de la demande devrait s’améliorer en 2013, la croissance mondiale ne sera pas suffisante pour entrainer un risque de surchauffe. Le marché continuera à être soumis aux contraintes de l’offre : en dehors de certains métaux de base comme le cuivre où l’équilibre offre-demande est plus tendu, l’offre devrait être suffisante pour couvrir les hausses de demande en 2013. 

Les risques et possibilités d’évolution de ce scénario en 2013 sont nombreux

Concernant les risques pesant sur le scénario, Koen Maes indique « nous percevons un risque double : une croissance trop faible ou un redressement plus rapide qu’attendu».

Une croissance trop faible nous ferait retomber dans un scénario proche des années précédentes : un mini-cycle court avec amélioration des anticipations économiques en fin d’année, début d’année et déception sur les chiffres dès le deuxième trimestre. Des chocs externes ont pour grande partie été responsables de cette évolution récurrente au cours des deux années précédentes. Les politiques de soutien mises en place par les banques centrales et l’évolution politique européenne semblent néanmoins présenter un risque moindre en 2013 selon Dexia AM. D’autre part, le risque de déception sur l’économie américaine suite au resserrement fiscal interviendra plus tard dans l’année. Enfin, du côté des matières premières, Dexia AM n’anticipe pas de surchauffe de nature à faire dérailler la croissance économique. 

A l’inverse, Koen Maes rappelle qu’une anticipation trop rapide d’une sortie du « quantitative easing » de la Fed sur la base de meilleurs chiffres économiques pourrait nous précipiter plus tôt que prévu dans une seconde phase de cycle. Les fondamentaux ne semblent pas suffisamment consolidés pour supporter une stratégie de sortie trop rapide». En effet, l’économie américaine sera impactée par le resserrement fiscal alors que le redressement de l’emploi n’est pas encore suffisant pour supporter pleinement la consommation. De même le problème européen est loin d’être résolu. Si la BCE a répondu au stress de liquidité et réduit la perception de risque extrême, la question de la solvabilité des pays périphériques reste entière. La mise en place de solutions comme l’ERF pourrait répondre à cette problématique sur le long terme mais ne pourra être décidée rapidement. L’évolution nécessaire de l’intégration européenne pour stabiliser durablement la zone se fera lentement et par étapes. 

Pour résumer, le positionnement actuel de Dexia AM  est donc positif sur les actions et plus particulièrement sur l’Euro-zone et les pays émergents. Au sein de la poche obligataire, le crédit à haut rendement et la dette émergente sont privilégiés. « Notre exposition s’adaptera naturellement à l’évolution de nos anticipations en 2013 », conclut Nadège Dufossé.



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