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Jusqu’ici tout va bien ...

ER - Analyses de marchés
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… se dit l’homme qui chute d’un gratte-ciel en passant devant le 25e étage. C’est le sentiment que devraient éprouver les directeurs des banques centrales concernant leurs politiques actuelles et, surtout, leur efficacité.

Commentaire de Guido Barthels, gérant chez Ethenea Independent Investors S.A. et Yves Longchamp, Head of Research chez Ethenea Independent Investors Schweiz AG.

Les mesures non conventionnelles sont devenues la norme. Selon nos estimations approximatives, l’assouplissement quantitatif (Quantitative Easing) est parvenu à faire gonfler les bilans des banques centrales de pas moins de 7’600’000’000’000 dollars. Ces 7’600 Mds USD de valeurs mobilières ne sont plus disponibles pour l’investissement du secteur privé, avec un impact négatif correspondant, et imprévisible, pour les systèmes de retraite des pays concernés. Il s’agit là d’un exemple classique d’effet d’éviction, soit le remplacement de la demande privée par la demande publique. Les investisseurs privés sont contraints de sortir de leur zone de confort pour identifier et saisir des opportunités d’investissement. La volatilité est dès lors en hausse sur les segments de marché concernés, du fait du comportement inapproprié d’investisseurs inexpérimentés. Des anomalies de valorisation, autrement dit bulles, sont également observées, lesquelles engendrent souvent des dégâts collatéraux ultérieurs, au moment de leur éclatement.


Les États, rémunérés pour contracter des dettes ?

L’exemple le plus frappant est l’évolution des rendements des emprunts d’État (domaine en principe privilégié par de nombreux assureurs et fonds de pension) en placement à long terme réputé sûr. La volonté des banques centrales d’acquérir inlassablement des obligations sur les marchés financiers a engendré des distorsions et surévaluations extrêmes. Les rendements des emprunts d’État suisses sont désormais tous négatifs, comme ceux de plus de 80% de leurs homologues allemands. Même les obligations des pays récemment encore regroupés sous le terme péjoratif de PIIGS (Portugal, Irlande, Italie, Grèce et Espagne) affichent à présent en partie des rendements inférieurs à zéro (presque 40% des obligations espagnoles et irlandaises ainsi que 30% des titres italiens). Qui aurait pensé il y a quelques années encore que les pays seraient rémunérés pour contracter des dettes ? Il suffit donc d’augmenter l’endettement pour réduire le déficit budgétaire. Le 1er août 2016, le Ministère des Finances allemand a justement annoncé que les intérêts de l’ensemble des emprunts en cours de l’Allemagne ne s’élevaient plus qu’à 7 Mds€  - au lieu de presque 10 Mds€ - pour les 6 premiers mois de l’année, soit une diminution de 30%.


L’aléa moral est énorme

En principe, l’idée des banquiers centraux était excellente. Ces achats et les taux bas associés permettent aux États de financer des réformes structurelles et des programmes d’investissement. Les effets multiplicateurs, avec lesquels nous avons tous été familiarisés en cours d’économie, pourraient alors prendre leur plein effet et alimenter la croissance. En théorie, ils permettraient également de rembourser les emprunts, en l’absence de meilleure idée quant à l’utilisation des fonds. Le pire moyen d’employer cette manne d’argent provenant de la politique des banques centrales serait de la dépenser en cadeaux électoraux. Il s’agit de l’équivalent public des vacances payées à crédit : on en conserve de bons souvenirs, sans pour autant créer de valeur pour faire face aux nouvelles dettes. L’aléa moral, c’est-à-dire la tentation des responsables politiques de ne pas faire le nécessaire mais de se laisser séduire par la promesse de succès électoraux à court terme, est énorme. Et donc presque inévitable. Il semble que seule une infime partie des fonds disponibles soit utilisée dans le cadre de programmes d’investissement public. Le reste est transféré sous forme de prestations sociales dans la consommation.
Selon nos études, la politique monétaire ultra-accommodante n’a, pour le moins, pas été très efficace. La plus grande expérience macroéconomique de l’histoire ne semble pas avoir donné les résultats escomptés. La croissance économique, indicateur de réussite de tous les pays de l’OCDE, y compris les BRICS, n’atteignait selon les données de l’OCDE que 2,1% en 2015. Les prévisions pour cette année ne sont guère meilleures (1,8%) et l’année 2017, pour laquelle la croissance attendue s’établit à 2,1%, ne devrait pas être plus réjouissante.

 
Les taux d’intérêt ne reflètent plus le risque de défaillance des émetteurs, mais seulement l’urgence pour les investisseurs à trouver des opportunités d’investissement
 
Pour compliquer davantage la situation, l’adoption de nouvelles mesures de politique monétaire pourrait s’avérer inefficace pour remédier à une éventuelle baisse de la croissance. L’endettement des États s’établit à des niveaux inégalés et les taux d’intérêt ne reflètent plus le risque de défaillance des émetteurs, mais seulement l’urgence pour les investisseurs à trouver des opportunités d’investissement qui offrent un espoir de rendement positif. Le maintien de la confiance, déjà très éprouvée, dans les banques centrales et leur politique du Whatever it takes, comme l’avait formulé Mario Draghi, est incertain.
Sa remise en question n’étant dans l’intérêt de personne, cette situation peut perdurer pendant de nombreuses années, ou seulement quelques mois. Voilà qui nous rappelle la citation de Peter Pan « si l’on se met à douter qu’on peut voler, on devient incapable de voler ».


US : les bons du Trésor à 10 ans reculeront davantage

Chez Ethenea, nous voulons encore et croyons toujours que les rendements resteront orientés à la baisse. Le marché obligataire en USD, qui affiche des rendements positifs, est le dernier bastion d’une apparente rationalité. Toutefois, nous sommes également d’avis que, tôt ou tard, les bons du Trésor américain à 10 ans reculeront davantage, en raison notamment de la quête des rendements positifs restants par les investisseurs. Les alternatives seront dès lors inévitablement de plus en plus rares. La volonté, et la capacité, de la FED à procéder à un nouveau relèvement des taux directeurs, en particulier à la lumière des chiffres de la croissance américaine des 2 premiers trimestres 2016, suscitent de vifs débats.

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