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Face à des marchés aux comportements erratiques, le profil convexe des obligations convertibles est attrayant

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Analyse de Fabrice Masson, Directeur de la Gestion Actions et Convertibles, BFT Investment Managers

Si le 1er trimestre a ouvert un nouveau régime de volatilité sur les marchés, le 2ème confirme cette tendance avec des indicateurs de risque qui ont oscillé vers des niveaux extrêmes.

Des écarts de performances importants en réaction au référendum britannique
Au mois d’avril, nous avons assisté à la poursuite de la remontée des cours des matières premières. Portés par des statistiques économiques positives en Chine, les prix du baril et des métaux industriels se sont appréciés respectivement de 20 et 7%. Dans ce contexte, les actifs risqués ont, globalement, enregistré une bonne performance et, au sein des pays développés, ce sont les actions européennes qui ont réalisé la meilleure performance. Par la suite, en mai, les conditions de marché ont été quelque peu mitigées sous l’effet du ton plus restrictif de la banque centrale américaine, cherchant à préparer les marchés à de futures hausses de taux. Par ailleurs, sur le front politique, la perspective d’un accord de l’Eurogroupe sur la dette grecque aura permis de restaurer la confiance en fin de période. Le mois de juin aura été rythmé par l’évolution des sondages pour le maintien ou non du Royaume-Uni au sein de l’UE. Le résultat du 23 juin en faveur de la sortie sera une amère surprise qui se soldera par une baisse de -11% des marchés actions les deux jours suivants.

De la capacité des obligations convertibles à créer de la valeur dans cet environnement
Ce climat d’incertitudes est appelé à perdurer sur les prochains mois avec les modalités de sortie du Royaume-Uni, le referendum constitutionnel en Italie, les élections aux Etats-Unis, en France…
Dans ce contexte où les marchés financiers évolueront en tendance erratique, nous estimons que les obligations convertibles offrent tous les facteurs d’attrait pour les investisseurs. En effet, leur delta action, à un niveau raisonnable, environ 29% actuellement, leur permet d’amortir les éventuels chocs. En cas de progression durable des marchés actions, leur convexité permettra d’augmenter leur taux de participation progressivement à cette hausse. Par ailleurs, le programme d’achats de dette d’entreprise mise en œuvre par la BCE devrait profiter à la classe d’actifs.

Un point d'entrée sur la classe d’actifs : la volatilité implicite des obligations convertibles est proche de ses plus bas sur 10 ans
Au trimestre dernier, nous avions mis en avant que les obligations convertibles européennes offraient, globalement, une valorisation raisonnable qui pouvait constituer un point d’entrée. Depuis, la volatilité implicite a de nouveau reculé de 3 points, à 26%, à la suite de la baisse des marchés actions liée au résultat du référendum anglais. Les niveaux atteints exceptionnellement bas doivent, selon nous, être mis à profit pour se renforcer sur la classe d’actifs. Nous pensons que c’est un point d’entrée à ne pas négliger pour un investisseur avec un horizon d’investissement moyen/long terme.

La cherté relative de la classe d’actifs est revenue sur des niveaux historiquement bas
La mesure de l’écart entre la volatilité implicite des convertibles et celle des options sur sous-jacents est passée en territoire négatif : c’est une situation suffisamment rare pour être signalée puisqu’elle ne s’est produite qu’à trois reprises ces 5 dernières années. Cet indicateur de valorisation relative affiche une décote sur les moyennes historiques qui nous montre l’attrait que présentent actuellement les obligations convertibles. Si l’on effectue le même exercice valeur par valeur, on constate que 70% des obligations convertibles européennes à profil mixte affichent une valorisation décotée, soit un écart de volatilité implicite entre l’obligation convertible et l’option du jacent inférieur à 4.

Piloter activement l’exposition aux actions
Sur le trimestre, notre sensibilité aux actions a varié entre 29 et 42%. Comparativement à notre indice de référence, l’indice Exane ECI, nous gardons un niveau de delta supérieur. Même si cet écart est toujours positif, il a été significativement réduit passant de +6,5 à +1,5% en fin de période.

Diversifier les investissements en diluant la concentration sectorielle
Dans une optique moyen terme, nous avons diversifié nos investissements en allant sur des activités de niche en privilégiant une sélection de convertibles combinant de solides fondamentaux et des caractéristiques techniques attrayantes. Dans le contexte de forte activité de fusions & acquisitions, nous sommes particulièrement vigilants à la clause de « ratchet ».
A titre d'exemple, nous avons renforcé notre position sur Ingenico (leader dans les solutions de paiement électronique), initié une exposition sur Evonik dans la chimie spécialisée et participé, sur le marché primaire, à l'émission de l'obligation convertible de MTU, spécialisé dans le développement et la fabrication de moteurs d’avions.

www.bft-im.com

 

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