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Les émissions d’obligations convertibles sont en recul en 2016 mais la classe d’actifs reste attractive

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Dans un contexte de marché qui est resté difficile depuis le début de l’année, l’équipe de gestion d’UBP estime que le marché des obligations convertibles offre de réelles opportunités. La volatilité va rester forte à court terme mais les obligations convertibles ont historiquement démontré leur capacité à offrir une protection dans la baisse et des niveaux de volatilité largement inférieurs à ceux des actions.

Dans un environnement de marché chahuté marqué par les incertitudes sur la croissance chinoise et mondiale, les défis rencontrés par l’Europe (« Brexit », élections en Espagne etc.) et les politiques des banques centrales, les obligations convertibles, bien qu’ayant démontré leur profil défensif face à la baisse des marchés actions, ont également été impactées.

Au-delà de la baisse des sous-jacents actions, deux autres facteurs ont pesé sur les performances de la classe d’actifs, tant en Europe qu’au niveau « mondial » : l’écartement des spreads de crédit, particulièrement marqué dans la première partie du premier trimestre 2016 ainsi que la baisse des volatilités implicites, d’une ampleur qui nous apparait injustifiée au regard des fondamentaux économiques, particulièrement en Europe.


Marché primaire américain en recul, Europe et Japon en croissance

La première partie de l’année (de janvier à mai) a ainsi été marquée par une activité primaire en ralentissement par rapport au rythme des trois dernières années. Cela s’explique principalement par le contexte de forte volatilité et de faible visibilité qui conduit les émetteurs potentiels à adopter une position « attentiste ». Depuis le début de l’année, les nouvelles émissions s’élèvent à 23,4 Mds$, un volume inférieur de près de 17 Mds$ à celui enregistré sur la même période en 2015.
Toutefois, ce volume « global » dissimule de nombreuses disparités régionales. Si le marché américain a poursuivi sa contraction, les marchés européens et japonais ont maintenu une dynamique de croissance très positive. En Europe, l’analyse des nouvelles émissions (13,8 Mds$ depuis le début d’année) montre une forte croissance des émissions dites « non dilutives » (l’émission simultanée d’une obligation convertible et d’une option d’achat « miroir », toutes deux structurées avec un dénouement en numéraire). Parmi celles-ci, nous retrouvons les récentes émissions LVMH, Vodafone, BP etc.
« Alors que la croissance des volumes traités sur le marché européen évolue sur une pente favorable, la contraction du marché primaire des obligations convertibles devrait se poursuivre sur le marché américain. Cette année, trois secteurs (santé, énergie, et technologie) représentent 90% des émissions outre-Atlantique avec un volume en baisse de 65%. Les financières, les télécoms, les industrielles ou les utilities sont restés absentes du marché en raison du contexte » relève Jean-Edouard Reymond, Directeur Général de l’UBI et responsable de la gestion obligataire convertibles.


Des opportunités au-delà de l’Europe

La sélectivité demeure le maître mot, pour capturer la convexité là où elle se trouve. Les émissions LinkedIn et Palo Alto Networks aux Etats-Unis, Nipro au Japon et China Railway Construction en Chine illustrent le type d’opportunités qui existent dans l’univers Global. En accord avec l’approche « bottom-up » adoptée par UBP, dont la convexité reste l’objectif principal, ces convertibles présentent un excellent couple risque rendement en raison d’un crédit solide et d’une volatilité implicite raisonnable. "Concernant LinkedIn, elle constitue l’un de nos profils défensifs préférés, vu les caractéristiques techniques de l’obligation convertible et les solides fondamentaux de la société qui vient de faire l’objet, rappelons-le, d’une OPA de la part de Microsoft pour 26,2 Mds$, soit 196 $ par action » précise Jean-Edouard Reymond.

La baisse des volatilités implicites a pesé sur la performance de la classe d’actif à court terme et permet aujourd’hui de bénéficier de valorisations parfois très attractives, tout particulièrement en Europe et au Japon. « Au cours du 1er semestre nous avons connu une période très rare : la volatilité des obligations convertibles européennes a été inférieure à celle du V2X (volatilité implicite des actions €) de plus de 10%. » observe également Jean-Edouard Reymond.
À court terme, le vote en faveur du « Brexit » va être marqué par un retour durable de la volatilité sur les marchés, et d’un maintien de cette dernière sur des niveaux élevés en raison des incertitudes que cette situation va entrainer tant au plan politique qu’économique pour plusieurs mois.

Cette situation crée un environnement favorable aux investissements en obligations convertibles tant européennes que globales, qui ont démontré leur capacité à offrir des performances asymétriques dans les phases d’incertitudes, permettant ainsi d’optimiser le couple performance risque des portefeuilles

www.ubp.com


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