Connexion
/ Inscription
Mon espace

[Tribune] Investir hors des sentiers battus ?

ER - Analyses de marchés
ABONNÉS

La dette subordonnée mérite un coup d’œil de la part des investisseurs à la recherche de rendement. 

Les obligations rapportent peu et les actions ne sont pas particulièrement bon marché. Dans ce contexte peu réjouissant, sortir des sentiers battus pour trouver des alternatives peut être une bonne solution.

Anthony Smouha, CEO d’Atlanticomnium, explique pourquoi la dette junior pourrait être selon lui une bonne opportunité d’investissement.

Les analystes regardent différemment les entreprises selon la classe d’actifs qu’ils observent, actions ou dettes. La plupart du temps, la dette porte un coupon et à une maturité, donc un investisseur va chercher à savoir si l’entreprise peut gagner assez d’argent pour facilement payer le coupon (couverture des frais financiers) et a suffisamment de liquidités pour rembourser la dette arrivée à maturité, ou possède suffisamment d’actifs générant des revenus pour refinancer la dette à maturité. Dans l’univers de la dette à haut rendement, le risque que ces liquidités ou ces actifs générant des revenus soient insuffisants pour rembourser les obligations est plus important, les investisseurs vont alors regarder la valeur de recouvrement de l’entreprise. Cela implique d’analyser la séniorité de son rang de créance par rapport aux autres créditeurs.

Les investisseurs en action peuvent aussi être concernés par ces préoccupations. Ils vont d’abord analyser la valorisation de l’entreprise, et être encore plus attentifs à son activité et se poseront les questions suivantes :
- L’entreprise va-t-elle croître ?
- Est-ce qu’elle a un avantage compétitif par rapport à ses concurrents ou par rapport à de nouveaux entrants ?
- Qu’est-ce qui la rend unique ?
- Est-ce qu’elle est bien gérée ?
- Quelle place occupe-t-elle dans son secteur ?

Combiner l’analyse crédit et l’analyse action
Pour investir dans de la dette subordonnée, nous utilisons une combinaison des analyses actions et analyses crédit. En tant que détenteur de dette subordonnée, nous abandonnons de fait la potentialité de gains illimités que l’on trouve dans les actions, mais nous restons une partie prenante junior si l’entreprise a des problèmes. Nous abandonnons aussi l’idée d’être prioritaire dans les remboursements par rapport aux détenteurs de dette senior, en plus d’abandonner l’idée d’être remboursé à une date connue.

Selon nous, l’analyse d’une dette subordonnée doit se concentrer sur le business model de l’entreprise et sur sa pérennité. Si ça n’est pas clair, nous n’investirons pas. La différence entre nous et un analyste actions est que celui-ci devra être convaincu par l’entreprise en elle-même et par sa valorisation avant d’investir, alors que nous n’avons qu’à être convaincus par l’entreprise. Sa valorisation ne nous concerne pas. Cela veut aussi dire que peu importe que la valeur résiduelle soit jugée importante ou pas. Elle doit néanmoins avoir une certaine valeur, qui doit être suffisante pour assurer le service de la dette quel que soit le contexte.
Peu importe que le cours de l’action fluctue significativement, tant que l’entreprise ne fait pas faillite, nous touchons nos coupons et conservons la valeur du principal. Les actions n’ont pas de principal - les pertes peuvent concerner l’intégralité des montants investis.

Dette junior vs dette senior et actions
L’environnement actuel rend très difficile la recherche de revenus sûrs pour les investisseurs en quête de rendement. Le monétaire rapporte des intérêts proches de zéro. Investir dans des obligations subordonnées émises par des entreprises de bonne qualité permet de trouver ces rendements alors que les actions peuvent s’avérer décevantes. Par exemple, dans le cas de BHP Billiton, un des principaux producteurs de matières premières, le dividende a été drastiquement revu à la baisse et le cours de l’action s’est effondré. Même si  investir dans de la dette subordonnée s’est toujours révélé payant, le plus haut rendement était plutôt marginal. Aujourd’hui, cependant, la dette subordonnée rapporte un multiple de la dette senior. Cela veut dire que le même capital peut rapporter peut-être trois fois plus de rendement annuel, ce qui est une énorme différence pour un investisseur, qu’il s’agisse d’une institution ayant besoin de rendement ou d’un particulier.

Une protection contre la hausse des taux
Mais que se passerait-il si les taux remontaient ? Cela dépend, étant donné que chaque émission de dette subordonnée est différente, mais il y a principalement trois cas de figures.
Premièrement, il y a les obligations fixed-to-floating dont les exemples ci-dessus font partie. Le taux d’intérêt est fixé périodiquement, en se basant un spread donné au-dessus des taux en vigueur. Dès lors, l’exposition au risque de taux est limitée jusqu’à la prochaine révision, généralement 5 ou 10 ans plus tard.
Deuxièmement, il y a les obligations à taux fixe, où il y a effectivement un risque de se retrouver bloqué. Cependant, avec des rendements au-dessus de 6% en dollar ou sterling et 5% en euro pour une obligation à taux fixe de bonne qualité, il faudrait que les taux montent beaucoup pour que cela commence à devenir problématique.
Troisièmement, on trouve de la dette subordonnée à taux variable mais qui se négocie avec une réduction importante. Par exemple, le titre à taux variable d’HSBC verse un intérêt légèrement supérieur au Libor mais se négocie pour à peine 54% du pair. Si les taux d’intérêt  montent, cela peut générer des gains en capital, et même si les taux ne remontent pas, les entreprises émettrices rachètent souvent ces titres avec une prime de 15 à 20% par rapport aux prix de marché, comme Standard Chartered l’a fait en mars dernier. Pour ceux qui s’inquiètent du chemin que vont prendre les taux, il peut être utile de diversifier ses investissement avec un mélange des titre à taux fixe, de titres fixed-to-floating et enfin de titres à taux variables.

Un taux de défaut assez faible pour les émetteurs Investment Grade
Si la dette subordonnée proposera toujours une prime par rapport à de la dette senior, elle porte aussi un risque supplémentaire. Les exemples ci-dessus sont les titres subordonnés d’entreprise Investment Grade de très bonne qualité. Quand nous conduisons notre propre analyse fondamentale pour trouver des entreprises sur lesquelles nous souhaiterions investir, la notation Investment Grade donnée à la dette senior nous permet de conforter notre choix même si le rating de la dette subordonnée est plus bas.

Pour ceux qui souhaitent des rendements stables, nous pensons que le moment est particulièrement bien choisi pour investir dans de la dette subordonnée d’entreprise Investment Grade. Cependant, il faut garder en tête que chaque émission est différente et qu’il faut prêter une attention particulière aux modalités de l’émission.

www.gam.com

 Comprendre l'économie durable pour s'y investir

 

Lire la suite...


Articles en relation

ER - Analyses de marchés
ABONNES
Nouveau rapport des PRI sur l'investissement responsable dans la dette privée

Les Principes pour l'investissement responsable (PRI) publient « Spotlight on Responsible Investment in Private Debt », un nouveau rapport dont l'objectif est de fournir des grandes lignes directrices et des études de cas sur les meilleures pratiques en termes de mise en œuvre de l'investissement responsable dans le domaine de la dette privée.  Récemment considérée comme une classe d'actifs à part entière, la dette privée recouvre un large éventail de stratégies d'investissement. Parmi les 50...

ER - Analyses de marchés
ABONNES
Que réserve 2019 en matière d'investissement responsable ?

L'intérêt des investisseurs pour l'informatique en nuage, l'apprentissage automatique et le potentiel encore relativement peu exploité de la science des données s'accroît rapidement. Dans un secteur sujet à de profonds changements, la science des données est, grâce aux possibilités qu'elle offre et aux efficiences qu'elle génère, à même de jouer un rôle important. Un commentaire d'Iain Richards, Head of Governance & Responsible Investment chez Columbia Threadneedle Investments Tandis que...

ER - Analyses de marchés
ABONNES
Le point de marché mensuel de Michel Lemosof

Les problèmes qui ont fait chuter les marchés financiers en 2018 n'ont pas disparu d'un coup de baguette magique ! La récession n'est pas au coin de la rue et les indices ont plus baissé que les révisions de résultats des entreprises. Mais l'appétit pour le risque a du mal à se frayer un chemin dans un environnement manquant de visibilité. Luca Paolini, économiste en chef chez Pictet Asset Management, rappelle qu'il est généralement judicieux de se prémunir contre le risque d'événements...

ER - Analyses de marchés
ABONNES
De la bonne valorisation des entreprises non cotées, par Edulis

« En l'absence de marché organisé et de liquidité suffisante, s'interroge Philippe Lagarde, directeur général d'Edulis (spécialiste de l'accompagnement des PME de croissance et du conseil aux investisseurs), comment valoriser correctement une entreprise non cotée ? » Et de fournir des pistes.   Trois approches Valoriser une PME non cotée implique le suivi de critères objectifs afin de parvenir à un « légitime » équilibre et de fédérer les parties autour d'un projet ou d'une transaction....