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Il existe encore quelques segments obligataires dans lesquels le risque est rémunéré à sa juste valeur

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À l’occasion de son dernier « Rendez-vous obligataire », l’UBP a présenté ses perspectives pour la classe d’actifs. L’équipe continue de privilégier une exposition stratégique aux obligations d’entreprises « investment-grade » libellées en dollars, sur des maturités 3 à 5 ans.

Les investisseurs doivent composer avec un environnement de marché turbulent, soumis à plusieurs facteurs d’incertitude entre craintes d’un ralentissement économique brutal en Chine, inflation faible, visibilité plus réduite qu’auparavant quant à la politique monétaire américaine et défiance accrue à l’égard de la profitabilité du secteur bancaire. Pour autant, les fondamentaux macroéconomiques n’ont pas sensiblement évolué par rapport aux trois dernières années. « La croissance et l’inflation restent faibles, mais nous n’identifions pas de dégradation significative des indicateurs conjoncturels. C’est pourquoi nous écartons le scénario d’une récession à l’échelle globale » observe Christel Rendu de Lint, Responsable de la gestion obligataire. « Cet environnement milite en faveur des actifs de portage (‘carry assets’), en considérant que la dynamique des marchés sera faible et la volatilité plus élevée ».

Une dévaluation agressive du Yuan serait contreproductive pour l’internationalisation des marchés de capitaux chinois. La question essentielle n’est pas tellement celle de la croissance, qui s’est stabilisée au 1er trimestre grâce aux mesures de relance économique mises en œuvre par les autorités nationales. « La croissance ne s’effondre pas en Chine. Il faut plutôt s’interroger sur l’orientation que souhaitent donner les autorités chinoises à leur devise ». Une dévaluation agressive du yuan pour gagner en compétitivité causerait une profonde déstabilisation des autres économies, en particulier dans les pays asiatiques voisins. « Si la Chine le pouvait, elle le ferait potentiellement. Mais aujourd’hui, elle a aussi d’autres intérêts tout aussi importants qu’elle ne souhaite pas compromettre : ouvrir ses marchés de capitaux au monde. Pragmatiques, les autorités chinoises ne devraient pas mettre en péril l’afflux de capitaux étrangers sur leurs marchés financiers par une nouvelle guerre des changes » estime Christel Rendu de Lint.

Aux États-Unis, la politique monétaire de la Fed est source de volatilité et non de récession. L’interprétation des indicateurs avancés, selon le principe de « forward guidance », rend paradoxalement moins prévisible que par le passé la stratégie monétaire de la banque centrale. Cette approche est en rupture avec la conception historique de la Fed, dans sa gouvernance des conditions monétaires. « Son principe de forward guidance rend la Fed dépendante des données économiques, si bien qu’après avoir resserré ses conditions monétaires depuis 2014, la banque centrale ‘espère’ être capable de continuer à relever ses taux directeurs, dont la première hausse a eu lieu en décembre dernier. La flexibilité de cette ligne de conduite apporte aussi de l’incertitude, donc de la volatilité ».

Cœur de portefeuille émissions Corporate investment-grade en $ couvertes en € et positions « satellites » en dette bancaire subordonnée. L’équipe obligataire de l’UBP reste convaincue des vertus protectrices d’une exposition stratégique au crédit investment-grade libellé en dollars, sur des maturités 3 à 5 ans. « Ce segment que nous privilégions en cœur de portefeuille se distingue par sa robustesse. Il a offert un rendement annuel non seulement stable au cours des cinq dernières années. Les fondamentaux de ces entreprises évoluent assez peu et le risque de défaut est marginal » remarque Christel Rendu de Lint. Ces titres délivrent une performance proche de 4% par an, composé d’un rendement moyen de près de 3% et d’un effet de roll-down de 1%*.
En complément, l’équipe cherche aussi à sélectionner des titres capables d’apporter des suppléments de rendement. « Dans le cadre de ces positions ‘satellites’, nous apprécions la dette bancaire subordonnée des champions nationaux. La profitabilité des banques européennes a été impactée par des charges exceptionnelles additionnelles, essentiellement héritées de la crise. Cela a pesé récemment sur le secteur. Mais à moyen-long terme, les fondamentaux de crédit de ces émetteurs s’améliorent considérablement ». En constante augmentation depuis 2009, le ratio de capitaux propres Tier 1 (Bâle III) des établissements américains et européens atteint désormais 11% en moyenne, synonyme de solidité accrue.
« Ainsi, nous avons investi dans des obligations ‘Société Générale Old Style Tier 1 2017 (USD)’ et ‘Société Générale Addition Tier 1 callable 2021 (USD)’ pour leurs primes de risque attrayantes (spreads respectifs de 500 et 700 points de base, au 15 mars 2016) ».

Enfin, l’exposition au crédit high yield via le recours à des indices CDS est également considérée comme une source de performance additionnelle. « L’investissement dans des indices CDS high yield permet une gestion active du risque : non seulement ces instruments ne sont pas exposés au risque de taux, mais leur liquidité est plus élevée que celle de titres vifs ». Par ailleurs grâce à l’effet de roll down qui n’existent pratiquement pas sur les obligations high yield traditionnelles, les indices CDS offrent un rendement très attractifs « De telles primes de risque ‘pricent’ un indicateur ISM à seulement 47 points. Or, ce dernier est actuellement en territoire d’expansion, à 51 points. En d’autres termes, les spreads rémunèrent un scénario assez hypothétique et sont donc attractifs pour les investisseurs disposés à constituer quelques poches de risque, en portage, en complément de leur cœur de portefeuille », conclut Christel Rendu de Lint.

*Sources : UBP, BofA Merrill Lynch index IG US – year maturities, du 30 mai 2011 au 29 février 2016.

www.ubp.com

 

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