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BCE : pas de changement de politique monétaire dans les prochains mois

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Réunion mensuelle de la BCE :  le décryptage de Rémi Lelu de Brach, Gérant chez Taux Quilvest Gestion 


Attentes du marché

Le programme de rachats d’actifs souverains de la BCE annoncé mi-janvier a démarré au début du mois de mars. Depuis les taux européens ont fortement baissé avec un taux à 10 ans allemand qui a chuté de 30bp et se situe aujourd’hui à 0,14%. Le coût du crédit en zone euro est maintenant au plus bas dans la quasi-totalité des pays de la zone euro et le crédit semble poursuivre son redressement, confirmé par le succès du TLTRO au mois de mars. De ce point de vue, le programme d’assouplissement quantitatif est donc un franc succès. Au rythme actuel, le bilan de la BCE sera à son plus haut historique bien avant l’échéance de ce programme prévue mi 2016. Ainsi, le prochain mouvement de la BCE sera surement une réduction du rythme de ses achats. Cependant, le programme a débuté il y a un mois, et la reprise en zone euro commence à peine à poindre, il semblait donc vraiment prématuré pour la BCE de modifier le cap de sa politique monétaire.

Finalement, le marché n’attendait aucune action spécifique de la BCE. Il était par contre attentif aux détails sur le déroulement du programme de rachats. En effet, il semble de plus en plus évident que les propriétaires naturels de titres souverains (banques, compagnies d’assurance, investisseurs institutionnels…) ne sont pas vendeurs. Le marché voulait donc être rassuré sur la capacité de la BCE


Lors de la conférence de presse

L’agression qu’a subie Mario Draghi au tout début de la conférence par une femme souhaitant dénoncer la dictature de la BCE a été l’événement le plus marquant de cette conférence. En effet, à part ça, la conférence a été très pauvre en éléments nouveaux. Le président de la BCE le dit lui-même, la politique de QE a débuté il y a un mois, « on n’arrête pas une course après avoir parcouru le premier kilomètre ». Pour lui, le programme de la BCE fonctionne, les conditions de crédit se sont nettement améliorées et la politique monétaire commence à se transmettre à l’économie réelle. La BCE va donc maintenir sa position dans les prochains mois.

D’un point de vue sémantique, il y a eu un petit ajout au communiqué de la BCE. Elle précise que le programme de Quantitative Easing devrait durer jusqu’à ce qu’il y ait un ajustement soutenu de l’inflation. Cette phrase constituant l’unique changement significatif dans le discours a donc retenu l’attention des journalistes qui ont posé beaucoup de questions dessus. Là encore, Mr Draghi reste très évasif en précisant que cette phrase n’a qu’un intérêt pédagogique et qu’en aucun cas elle n’annonce un changement dans la politique monétaire. Il rappelle que la BCE « a l’intention » de poursuivre son programme de QE jusqu’au mois de septembre 2016.

Les questions des journalistes se sont concentrées sur le programme ELA que la BCE a mis en place pour la Grèce, sur la petite phrase sur la fin du QE et sur la « pénurie » supposée de titres souverains que la BCE pourrait acheter. Durant la phase des questions, Mario Draghi est resté encore plus avare de détails que lors du communiqué. En effet, pour lui, il n’y a pas de problème de pénurie de titres souverains. La BCE n’a pas besoin de changer les conditions d’achats de titres, ni en ajustant la quantité de titres achetés, ni en abaissant le taux de rémunération des dépôts (en effet, la BCE s’interdit d’acheter des titres dont la rémunération est inférieure à ce taux, soit 0,20%). Mario Draghi précise même que plus les taux vont baisser plus les banques auront intérêt à vendre des titres dont la rémunération sera inférieure à la rémunération des dépôts.

Enfin, sur la Grèce la BCE considère qu’il n’y a pas de limites à l’ELA et que malgré une exposition à la Grèce de 110 Mds€ ce n’est pas à elle de décider si elle dit mettre fin à ce programme. Enfin, elle précise que les banquiers centraux ont mentionné l’application d’un haircut sur la dette souveraine grecque mais qu’ils ne l’ont pas envisagé.


Impact sur le marché

Le discours très optimiste de Draghi et très volontariste a convaincu le marché que la BCE poursuivrait sa politique monétaire ultra accommodante encore longtemps. Le taux à 10 ans allemand atteint un nouveau plus bas à 0,115%.
L’euro, par contre, remonte légèrement, plus impacté par l’indice Empire Manufacturing (indice manufacturier de l’Etat de New York) diffusé simultanément et qui était décevant que par la BCE.


Notre analyse

Il y a selon nous une différence importante entre le communiqué et l’analyse du communiqué. En effet, dans le communiqué, la BCE prépare le marché à un éventuel changement de braquet si la situation évolue sur le front de l’inflation. A l’inverse, lorsqu’on demande à Mario Draghi d’analyser cette position, il tempère fortement le propos en précisant que toute évolution dans la politique monétaire est au mieux prématurée.

Il apparait que la BCE est satisfaite du résultat de sa politique monétaire et qu’elle n’a aucune raison de modifier sa position. Elle ne voit pour l’instant pas de bulle obligataire et considère que le marché du crédit reste sain. Cependant, il n’est absolument plus question d’assouplir encore la politique monétaire. La situation actuelle étant exceptionnelle, il faut donc préparer le marché très en avance au prochain mouvement, qui sera forcément moins accommodant.

Le marché s’inquiétait jusqu’à présent du fait que la BCE ne trouve pas de titres souverains sur le marché car les banques n’auraient pas intérêt à vendre des titres pour récupérer du cash rémunéré négativement. Mario Draghi renverse l’argument en affirmant que les banques ne devraient pas conserver des titres dont la rémunération est inférieure à -0,20%. Ainsi, plus les taux souverains baisseront, plus les banques seront incitées à vendre leurs titres. Une baisse du taux de rémunération des dépôts serait donc totalement improductive.

En conclusion, la BCE ne va pas changer sa politique monétaire dans les prochains mois. Même si le prochain mouvement sera très probablement vers un resserrement, celui-ci ne devrait pas avoir lieu dans un futur proche. Nous restons positifs sur les actifs risqués.

www.quilvestgestion.fr

 

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