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Le "minimum volatilité", outil optimal pour une construction de portefeuille robuste

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Le point de vue de Swiss Life AM

Le comportement de cette stratégie « Smart Beta » apporte plus de robustesse statistique à l’investisseur et lui permet de mettre en œuvre une politique plus stable d’allocation d’actifs.

Les événements de marché qui se sont succédés ces dernières années ont mis en évidence la nécessité pour l’investisseur de contrôler la dynamique des risques qu’il prend, dans ses investissements financiers. Nous savons que la corrélation des actifs risqués augmente très vite en cas de crise, nous savons aussi que, au sein de la classe actions, la corrélation entre les zones géographiques, y compris entre marchés développés et marchés émergents, augmente régulièrement (un effet de la globalisation). Ainsi, les effets positifs de la diversification se trouvent plus difficiles à mettre en œuvre, ce qui rend le sujet de la capacité de l'allocataire d'actifs à générer une performance stable dans le temps de plus en plus délicate. Dans ces conditions, les stratégies de Smart Beta lui offrent de nouveaux atouts, car elles produisent des expositions différentes de celles produites par les approches traditionnelles, fondées sur les capitalisations sur les marchés actions et sur l'endettement des émetteurs sur les marchés obligataires. Les primes de risque sont ainsi très différentes, bénéficiant entre autres d'univers d'investissement très larges, par opposition aux univers souvent étroits des indices, et permettant de capter, en particulier, celles offertes par les plus petites capitalisations.

L’allocation d’actifs est souvent décrite comme étant « the only free-lunch ». En théorie, cela semble simple mais à condition d’accepter des hypothèses sur le comportement statistique des rendements des actifs, qui ne sont malheureusement pas confirmées par la réalité. L’un des objectifs des stratégies Smart Beta peut alors être de fournir à l’investisseur des solutions dont le comportement statistique se rapproche d’avantage des hypothèses de la théorie financière de base (lois de Gauss, « stationnarité »). Le principe général des stratégies Smart Beta consiste en effet à mettre en œuvre d’une manière systématique, un modèle de construction de portefeuille basé sur des critères de risque (volatilité, corrélation et des critères économiques ou financiers (stratégies « fundamental indexation » par exemple) clairement identifiés et rationnels. En conséquence, les expositions des stratégies Smart Beta à différents facteurs de risque sont connues ex-ante, elles sont dépourvues de biais cachés, et leurs réactions à différents contextes de marchés sont plus facilement compréhensibles et mesurables. Le travail de l’allocataire d’actifs se trouve alors grandement facilité.

Volatilité réduite et surperformance ne sont pas incompatibles

Pour sa part, la stratégie de "minimum volatilité" se focalise sur le paradoxe suivant : au contraire de la théorie financière classique qui indique que le rendement d’un actif ou d’un portefeuille est une fonction croissante de la volatilité, l’observation empirique des rendements des actifs et des compositions de portefeuilles associés ne confirme en rien cette hypothèse, puisque les portefeuilles offrant des volatilités réduites sont susceptibles de battre les indices de capitalisation classiques. Pour mémoire, l’indice MSCI World Minimum Volatilité Total Return en USD a eu une performance annualisée de 6,07% depuis le 31 décembre 1999 jusqu’au 27 février 2015 alors que l’indice de capitalisation MSCI World Total Return affiche une performance annualisée de 3,35% sur la même période.

Pour quantifier ces effets, nous utilisons les indices MSCI® World en USD depuis le 31 décembre 1999 jusqu’au 27 février 2015
Minimum Volatilité : MSCI World Minimum Volatility Daily Net TR USD (code Bloomberg: M00IWO$O Index)
Capitalisation : MSCI Daily TR Net World USD (code Bloomberg NDDUWI)


Données mensuelles 

 

Minimum Volatilité

Indice de Capitalisation

Rendement minimum

-15.86%

-18.96%

Rendement maximum

7.15%

11.22%

Volatilité

11.18%

15.85%

Asymétrie

-1.16

-0.68

Aplatissement

3.52

1.44


Données trimestrielles 

 

Minimum Volatilité

Indice de Capitalisation

Rendement minimum

-17.24%

-21.77%

Rendement maximum

16.01%

20.75%

Volatilité

12.94%

18.02%

Asymétrie

-0.41

-0.45

Aplatissement

1.08

0.19


Données annuelles 

 

Minimum Volatilité

Indice de Capitalisation

Rendement minimum

-29.68%

-40.71%

Rendement maximum

25.18%

33.11%

Volatilité

14.49%

20.75%

Asymétrie (skewness)

-1.24

-0.74

Aplatissement (kurtosis)

1.63

0.08


La stratégie de Minimum Variance ou Minimum Volatilité amortit bien les baisses et réduit la volatilité du portefeuille actions de l’ordre de 30%. Ce qui est notable est l’augmentation du coefficient d’aplatissement (ce coefficient mesure le regroupement des rendements autour de la moyenne. Plus ce coefficient est élevé, plus les données se regroupent autour de la moyenne) en faveur de la stratégie Minimum Volatilité : les rendements de la stratégie Minimum Volatilité sont donc moins dispersés que ceux des indices de capitalisation. C’est un réel avantage pour l’allocataire qui, dans ses estimations de rendements, bénéficie d’une plus grande stabilité dans le cas de stratégies Minimum Volatilité. Il peut ainsi allouer plus de risque sur la stratégie Minimum Volatilité qu’avec des indices de capitalisation ou allouer son budget de risque sur d’autres classes d’actifs ayant un couple rendement-risque attractif, comme l’investissement High Yield par exemple.


Une asymétrie des rendements

Rendements annuels. A chaque fois que le rendement de l'indice de capitalisation a été positif sur une année, le rendement de la stratégie minimum volatilité l'a été aussi avec un coefficient d'amplification de 0,81 en moyenne. A l'inverse, à chaque fois que le rendement de l'indice de capitalisation a été négatif, le rendement de la stratégie minimum volatilité a été soit négatif avec un coefficient d'amplification limité à 0,62 en moyenne, soit positif (années 2000 et 2011).
La stratégie minimum volatilité s’inscrit pleinement dans l’univers smart beta en remettant en cause la supériorité, l’efficience des indices de capitalisation. La capacité de cette stratégie à offrir des rendements plus robustes dans le temps, moins dispersés que ceux fournis par les indices de capitalisation offre des perspectives d’allocation extrêmement attractives pour l’investisseur en lui permettant de maximiser son ratio de Sharpe d’une manière plus robuste et plus stable dans le temps.

Corrélation de la stratégie de "minimum volatilité" aux marchés obligataires. La question de la corrélation de la stratégie de "minimum volatilité" aux marchés obligataires est posée par certaines études académiques. La stratégie minimum volatilité a bien performé ces dernières années, au même titre que les marchés obligataires. La perspective d'une prochaine remontée des taux pourrait ainsi représenter un risque pour cette stratégie. Mais les conclusions de ces études doivent être relativisées, car elles couvrent le plus souvent une période (les années 80 à nos jours) de baisse continue des taux, en particulier sous l'effet de phénomènes de "flight to quality" provoqués par une succession de crises. Aussi, la persistance de cette corrélation est loin d'être acquise, car elle correspond surtout à une tendance prolongée sur les marchés de taux depuis le début des années 80, qui pourrait bien s'achever prochainement. La question primordiale, et plus pertinente, reste celle de la capacité du "minimum volatilité" à offrir un bon contrôle des risques sur les marchés actions, c’est ce qui apparaît clairement sur les statistiques montrées plus haut.

Si la stratégie minimum volatilité offre une protection en cas de baisse et une asymétrie des rendements par rapport à ceux fournis par les indices de capitalisation, la question de la relation avec les marchés obligataires reste ouverte. On admet communément l’existence d’un effet « flight to quality » persistant en cas de baisse des marchés actions : si cet effet existe, il doit être visible quelle que soit la période sur laquelle porte l’étude. Or, l’analyse des données sur le marché US dans les années 60 et 70 montre une corrélation positive entre les marchés obligataires et les marchés actions : au cours de cette période, une année négative sur les actions s’accompagne d’une hausse des taux. Cette simple constatation tend à émettre de sérieux doutes quant à une relation directe (causale) entre baisse des taux et efficacité de la stratégie minimum volatilité. Minimum volatilité appliqué aux actions n’est donc pas une stratégie obligataire.

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