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Les Perspectives 2015 et stratégies d’investissement de Natixis AM

ER - Analyses de marchés
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Pascal Voisin, Directeur général de Natixis AM « La conjonction de plusieurs événements favorables permet d’anticiper de bonnes surprises »

L’année 2015 devrait réserver de bonnes surprises en matière économique et en particulier concernant l’économie française, grâce à la conjonction de plusieurs événements favorables à une reprise : la baisse de l’euro, le contre-choc pétrolier et le lancement par la Banque centrale européenne de son « Quantitative Easing ». En outre, le contexte politique au sein des grand pays développés ne devrait pas venir perturber ce redressement, car il n’y a pas d’échéances électorales majeures, mis à part en Grèce et en Espagne.

Néanmoins, les événements dramatiques qui se sont produits au début du mois de janvier sont une source d’interrogation : la reprise pourrait-elle s’en trouver entravée ? Les expériences passées - les attentats du 11 septembre, puis de Londres et de Madrid - ne le laissent pas penser, et surtout l’élan collectif qui a immédiatement pris forme est vraiment de nature à rassurer.

Aussi après plusieurs années au cours desquelles l’économie mondiale a été tirée par les pays émergents, les Etats-Unis ont pris le relais, et l’année 2015 pourrait bien être celle de l’Europe. Cependant, les investisseurs devront vivre avec un maintien des taux obligataires à un niveau très faible, une remontée attendue de ses taux par la Réserve Fédérale américaine et une volatilité significativement plus élevée sur l’ensemble des marchés. A ces facteurs s’ajoute celui de l’inflation : l’inflation est-elle morte ou est-elle susceptible de repartir ?


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Philippe Waechter, Directeur recherche économique : « 2015, le réveil économique de la zone euro »

Après trois longues années de stagnation pour l’économie de la zone euro, 2015 marquera très probablement un changement de trajectoire. Il existe de bonnes raisons de croire à l’inflexion de la croissance, dont on peut espérer qu’elle s’établisse à un niveau compris entre 1,5 et 2% par an à partir de 2016.
Le contre-choc pétrolier, qui se manifeste par l’effondrement des cours du baril de brut depuis quelques mois – après avoir perdu 50% de sa valeur depuis un an, le prix du Brent devrait s’établir durablement entre 50 et 60 USD – va soutenir la reprise de l’activité. La faiblesse des prix énergétiques devrait non seulement alléger les coûts de nombreuses entreprises européennes et doper leurs marges bénéficiaires, mais aussi influencer positivement la psychologie des ménages, davantage disposés à consommer si leur pouvoir d’achat est revigoré. L’euro faible représente le catalyseur majeur : encouragée par la divergence des politiques monétaires de part et d’autre de l’Atlantique, la dépréciation de la monnaie unique face au dollar permet d’améliorer la compétitivité des entreprises exportatrices de l’union monétaire.

La BCE souhaite créer un choc exogène, en augmentant la taille de son bilan à 1000 Mds€ d’ici 2016. Si le niveau d’inflation mondial sera très faible, celui de la zone euro est d’ores et déjà en territoire négatif. Accentuée par les prix pétroliers, la tendance déflationniste va justifier le déploiement d’un programme massif de rachat d’actifs, par la BCE, qui souhaite créer un choc exogène. En augmentant sensiblement la taille de son bilan (il devrait atteindre 1 000 Mds€ en 2016), l’institution cherche à relancer le marché du crédit pour stimuler encore davantage la reprise économique.

Aux Etats-Unis, l’inflation basse donne du temps à la Fed. A l’échelle mondiale, la croissance des Etats-Unis est toujours aussi robuste, soutenue par la demande interne privée, la hausse des investissements et l’amélioration du marché de l’emploi, qui vient d’atteindre un point haut de quinze ans. Cependant, en comparaison des cycles de reprise précédents, l’économie américaine accuse un certain retard. Il n’existe toujours pas de tension haussière sur les salaires et les perspectives d’inflation resteront faibles cette année. Cette tendance offre la marge de manœuvre nécessaire à la Reserve fédérale, pour relever graduellement ses taux directeurs à partir du second semestre, voire de 2016.

De leur côté, les pays émergents traversent une période de ralentissement économique. Source de croissance pour ces marchés pendant de nombreuses années, la Chine est aujourd’hui en pleine phase d’ajustement. Le rééquilibrage du modèle économique chinois au profit de la consommation domestique modère la croissance du pays, d’autant que le poids de la dette des entreprises publiques constitue une contrainte. Dans ces conditions, la Banque centrale chinoise conservera une politique monétaire très accommodante dans les trimestres à venir.


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Olivier de Larouzière, Directeur gestion obligataire Euro : « Reste-t-il de la valeur dans les taux d’intérêt ? »

Alors que le consensus prédisait une remontée des taux obligataires souverains l’année dernière, les rendements proposés n’ont cessé de se replier et la classe d’actifs s’est appréciée. Aujourd’hui la tendance qui prévaut est celle d’une stabilisation aux niveaux actuels.

Dans une logique de resserrement des conditions monétaires, la Réserve fédérale américaine s’apprête à rehausser ses taux directeurs, probablement au second semestre. Traditionnellement, les cycles de « tapering » entrainent une hausse marquée des taux obligataires, en particulier sur la partie longue de la courbe, conjuguée à des flux vendeurs. Mais aujourd’hui, la situation est différente. Les investisseurs continuent de se positionner à l’achat sur les Treasury-bonds américains, pour bénéficier notamment de l’effet dollar, tandis que la banque centrale américaine semble vouloir prendre toutes ses précautions pour ne pas déstabiliser l’économie du pays. Compte tenu de ces facteurs, le scénario privilégié pour les mois à venir est plutôt celui d’un statu quo obligataire. A l’horizon de la fin de l’année, nous anticipons un niveau de 2,25 à 3% pour le taux à dix ans américain (contre 1,85% actuellement) et de 0,50 à 1,50% pour son équivalent allemand (contre 0,50% actuellement).

Gérer les « spreads » pays, car le quantitative easing européen aura un impact hétérogène sur les économies nationales. Pour autant, il ne faut pas négliger quelques facteurs d’incertitude qui pourraient générer de la volatilité. Considéré comme une mesure « miracle » par les investisseurs, le programme de rachat d’actifs de la Banque centrale européenne pourrait avoir un impact économique différé dans le temps et très hétérogène selon les pays. A la différence du quantitative easing américain, les modalités du programme européen sont particulièrement complexes et opaques, du fait même de la nature plurinationale de la zone économique : il faudra analyser les clés de répartition par pays et la diversité des actifs éligibles, pour pouvoir mesurer les bienfaits du cycle d’assouplissement. De plus, il existe encore un risque politique en zone euro, entre échéances électorales grecques, espagnoles et portugaises, et sortie éventuelle du Royaume-Uni, de l’UE.

A l’horizon de la fin d’année, le taux à 10 ans américain devrait se situer entre 2,25 et 3%. Dans ces conditions, les gérants obligataires devront non seulement être sélectifs sur la dette souveraine, en misant sur les « spreads » pays, mais aussi considérer la structure des courbes de taux, l’aplatissement de ces dernières procurant des opportunités. Du côté des dettes privées, la croissance modeste en Europe et les faibles taux de défaut militent toujours en faveur des classes de portage. L’investment grade devrait continuer à générer de bonnes performances en 2015. Les émetteurs de ce segment se caractérisent par la qualité de leur CAPEX, de leurs flux de cashflows et sont donc peu risqués. Les ABS seront également attractifs, compte tenu du soutien apporté par la BCE à cette catégorie obligataire, qui va gagner en volume.


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Yves Maillot, Directeur actions européennes : « Bien investir sur les actions dans un environnement de taux bas et de croissance faible »

Le premier élément positif qui sera pris en compte est la croissance des bénéfices des sociétés de la zone euro. La croissance des marchés sera modérée en 2015. En effet, le premier élément reste la croissance des bénéfices. Ce chiffre est aujourd'hui attendu en zone euro à +14% par l'ensemble des analystes financiers (chiffre qui évoluera dans l'année).
La force du dollar contre l’euro, sera aussi un atout qui améliorera les résultats des entreprises européennes. Les volumes de cash reflétant la solidité des bilans sera un facteur majeur. Enfin, la faiblesse des rendements des classes d’actifs concurrentes, favorisera grandement les actions en 2015.

Favoriser les entreprises capables d’imposer leurs prix et celles qui bénéficieront d’opérations de fusions-acquisitions. En 2015, il y aura toujours une forte incertitude liée à la conjoncture notamment en zone euro même s'il y a des facteurs plus favorables. On sera sur ce point attentif à la façon dont certains pays essaient de réformer leur mode de fonctionnement.

Autre inquiétude, la divergence des anticipations de politiques monétaires entre les grandes banques centrales, la Fed et la BCE notamment, est susceptible d'alimenter une plus grande volatilité.
Sur un autre plan, l’impulsion moins forte donnée par les marchés émergents et la Chine en particulier oblige à repenser l'équilibre global de l'activité ce qui peut être pénalisant pour certaines entreprises. On pourrait y ajouter les questions géopolitiques susceptibles de créer des points d'incertitude. Par ailleurs, la baisse du coût de l'énergie depuis l'été va améliorer rapidement les marges des entreprises notamment dans l'industrie créant ainsi des opportunités.

Les thèmes principaux d’investissement resteront l’environnement de taux d'intérêt bas et la situation financière très solide pour les entreprises. Cela pourrait favoriser le retour du cash à l’actionnaire et l'intérêt pour celles capables de verser des dividendes plus importants. 
Sur un autre plan, le contexte de pression sur les prix nous amènera à sélectionner les sociétés qui résisteront mieux que d’autres, celles qui sauront imposer un certain niveau de prix dans le domaine industriel, ou en particulier dans les secteurs du luxe et de l’innovation, voire celles bénéficiant d’une situation d'oligopole.
Des opportunités vont apparaitre aussi du fait d’opérations de fusions et acquisitions, favorisées par l’importance des liquidités détenues par de nombreux groupes.

 

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Franck Nicolas, Directeur investissement et solutions clients : « Fuite vers le rendement : un risque majeur »

L’analyse des portefeuilles des investisseurs révèle aujourd’hui une dérive vers une exposition de plus en plus forte aux risques, dans une perspective de recherche de rendement et dans un contexte d’apport massif de liquidités de la part des banques centrales. Cette croissance considérable des risques se traduit par plus de dette privée, plus de duration, plus d’actions et plus d’illiquidité. De même le développement des ETF n’illustre pas seulement une défiance vis-à-vis de la gestion active, mais aussi la recherche de beta, d’une exposition directionnelle aux marchés. Ce sont des facteurs d’inquiétude, car le risque paraît être passé au second plan des préoccupations des investisseurs.
La baisse des taux réduit mécaniquement le matelas obligataire. Car l’investisseur subit un plus faible rendement, conjugué à une plus forte sensibilité à l’évolution des taux, donc une plus grande vulnérabilité vis-à-vis de leur remontée.

De même, la question de la valorisation des actions se pose, alors que le marché américain vient de connaître l’un des plus long « bull market » de son histoire, avec une performance annualisée de +25% sur les six dernières années. Dans ce contexte, les investisseurs se devront d’être réactifs et d’aller chercher de la performance à travers des stratégies de valeur relative. Pour ce faire, plusieurs thèmes domineront.

Tout d’abord celui du cycle économique américain. Dans ce cadre, sur l’obligataire, les obligations indexées seront privilégiées, mais aussi les obligations privées et plus particulièrement les loans, soutenus par le dynamisme du crédit, plutôt que l’investment grade, car sur ce dernier segment les taux sont quasiment incompressibles. Sur les actions, les valeurs cycliques sont préférables aux valeurs défensives, « sur-achetées » et donc vulnérables au resserrement monétaire. Si le scénario attendu de croissance soutenue ne se matérialisait pas, l’achat de protections sous la forme d’options (calls) T-Bonds devrait être mis en place.

Le high yield européen, le dollar et les actions asiatiques, à privilégier. Par ailleurs, le thème du lancement de son QE par la BCE va naturellement permettre de privilégier la dette périphérique, sécurisée par cette initiative (à l’inverse de la dette core, sur laquelle des positions vendeuses pourront être initiées) et il nécessite de privilégier aussi le dollar sur l’euro, car la guerre des changes va se poursuivre. Sur les marchés actions, les small caps bénéficieront de la reprise économique en zone euro et devraient ainsi améliorer leurs marges.

Enfin, le thème du pétrole, dont les cours devraient rester bas longtemps, aura des répercussions diverses sur les actions des marchés émergents. La zone Asie devrait en profiter car elle est moins vulnérable aux capitaux externes et moins productrice de matières premières que d’autres zones émergentes, en particulier l’Amérique Latine.
La dette émergente en dollar devra d’ailleurs être privilégiée sur celle en monnaie locale. Mais à l’inverse le high yield européen sera privilégié sur le high yield US, pénalisé par son exposition au secteur pétrolier.

www.nam.natixis.com

 

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