L’analyse de
Laurent Chaudeurge, Membre du comité d’investissement de BDL Capital Management
Le 1er
décembre 2025, la Fed a stoppé son QT (Quantitative Tightening) pour laisser
son bilan croître à nouveau. En théorie, il s'agit d'un simple ajustement
technique visant à éviter une pénurie de réserves bancaires. Mais en pratique,
cette décision n’est pas anodine. Comme le souligne Ray Dalio, fondateur du
hedge fund Bridgewater Associates, voir la banque centrale recréer des réserves
en haut de cycle, quand les valorisations sont parfois excessives, les spreads
de crédit au plus bas et le chômage à seulement 4,3% n’est pas habituel. Les
marchés ne s’inquiètent pas, car le QE post-2008 n’a pas créé d’inflation. Mais
cette fois-ci, la Fed stimule en période d’expansion et non de contraction, et
les verrous imposés après 2008 sont en train d’être desserrés.
Pour bien
comprendre la nouvelle donne qui se dessine, il faut repartir de ce qui a
changé après 2008. Avant la grande crise financière, le système bancaire
fonctionnait de façon beaucoup plus simple : les exigences de liquidité étaient
faibles, les réserves n’étaient pas rémunérées et les fonds propres
réglementaires restaient modestes. Quand la Fed assouplissait les conditions de
financement, la masse monétaire trouvait en quelques mois le chemin de
l’économie réelle et la vélocité de la monnaie était élevée.
Après
2008, tout a changé. Le QE a fait exploser les réserves bancaires de 20–40
milliards de dollars à près de 3 000 milliards aujourd’hui, mais cette
abondance de liquidités ne s’est pas transformée en crédit, car les règles de
fonctionnement du système ont été modifiées.
Tout
d’abord, le régulateur a imposé aux banques de maintenir des ratios de
liquidité beaucoup plus élevés pour faire face à des mouvements de panique des
épargnants. Les besoins en actifs liquides de chaque banque ont ainsi été
multipliés par 3 à 5. En conséquence, les banques ont limité l’expansion de
leur bilan pour préserver leur liquidité et l’activité de crédit a été
ralentie.
Ensuite,
la Fed a commencé à rémunérer les réserves bancaires. Dans les années 1970 ou
1990, laisser dormir des liquidités ne rapportait rien aux banques : leur seule
façon de gagner de l’argent était de prêter. Mais dans le monde post-QE, la Fed
leur permet de gagner sans risque et sans rien faire. Et comme cette
rémunération sert de taux plancher, les ménages et les entreprises gardent eux
aussi leurs liquidités dans des placements rémunérés. Le résultat est que le
circuit de transmission classique est grippé et que la monnaie en circulation
progresse lentement malgré les 8 000 milliards de dollars ajoutés au bilan de
la Fed depuis 2008.
Enfin, le
régulateur a imposé aux banques de renforcer significativement et durablement
leurs ratios de fonds propres. Le capital est devenu rare et cher pendant une
décennie et a bridé la croissance des prêts bancaires.
Ces trois
verrous — introduction des contraintes de liquidité, rémunération des réserves
et augmentation des fonds propres — ont anesthésié la transmission monétaire
classique et fait chuter la vélocité de la monnaie à environ 1,12, son plus bas
niveau historique.
Cela
explique l’anomalie post-2008 : la Fed a créé des réserves mais, sans crédits
bancaires, la monnaie en circulation n’a pas suivi et l’inflation est restée
contenue.
Le cygne
noir peut apparaître si ces trois verrous sautent simultanément, et c’est ce
qui rend la situation actuelle préoccupante. Une Fed qui arrête le QT en haut
de cycle n’agit plus comme un contrepoids mais comme un accélérateur. Dans le
même temps, les pressions pour assouplir les contraintes de liquidité, réduire
les niveaux de fonds propres réglementaires et accélérer la baisse des taux
augmentent. Ces pressions, nées des exigences du marché et des banques
elles-mêmes, visent à alléger un carcan réglementaire jugé trop coûteux. Tous
ces mouvements pourraient libérer 1 500 à 2 000 milliards de dollars de
capacité de prêts et accélérer la croissance de la monnaie en circulation — et
donc de l’inflation.
Il suffit
qu’une partie de cette somme se transforme en prêts bancaires supplémentaires
pour que l’inflation reparte. En combinant une croissance de la monnaie en
circulation de 8 à 12% (un rythme déjà observé en 2020–2021) avec une vélocité
qui remonte vers 1,30–1,35 (ce qui resterait très loin des 1,6–1,8 d’avant
2008), nous serions conduits mécaniquement à une progression du PIB nominal de
6 à 8%. Avec une croissance réelle autour de 2%, l’inflation qui en découle
s’établit naturellement entre 4 et 6%.
Pourtant, le marché n’envisage rien de tout cela. Les anticipations d’inflation pour 2027–2028 restent autour de 2,2–2,4%. Comme si l’architecture post-crise était immuable. Elle ne l’est pas. Et la décision de la Fed d’arrêter le QT pourrait bien être le premier signe d’un système qui se déverrouille. Les cygnes noirs ne naissent jamais des risques que tout le monde surveille. Ils naissent des évidences que plus personne ne questionne.