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« Crise de la dette : l’Irlande, l’anomalie de la zone euro »

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Décryptage de Thibault Prébay, Directeur de la gestion Taux chez Quilvest Gestion

Trop beau pour être vrai. Le consensus de marché semble indistinctement optimiste à l’égard de la dette souveraine irlandaise, l’un des cinq pays de la zone euro à avoir bénéficié d’un plan de soutien de la part des bailleurs de fonds internationaux. Récemment, le retour de l’Irlande sur les marchés obligataires a été salué par les investisseurs et gratifié d’une nette détente du taux d’emprunt à dix ans. De leur côté, les agences de notation ont revu leur appréciation de la qualité de crédit du pays, comme en témoigne la levée de la surveillance négative de la part de Standard & Poor’s, depuis janvier 2012. Objectivement, c’est oublier un peu trop hâtivement les risques réels qui pèsent sur l’Irlande.

En réalité, l’essentiel de la confiance accordée par les marchés financiers à la dette irlandaise, ne tient qu’à l’amélioration de la croissance économique du pays. À +0.95% en 2012, celle-ci restait mieux orientée que celle de la plupart de ses voisins européens. Pour autant, l’ensemble des standards macroéconomiques du pays ne sont pas aussi réjouissants. Depuis 2007, le ratio dette/PIB irlandais est passé de 25% à un niveau excessif de 118%, tandis que le déficit budgétaire est abyssal, à -8.5% en 2012, estimé à -7.3% cette année et anticipé à -5% en 2014. À titre de comparaison, l’Italie et le Portugal, deux cas assez similaires à l’Irlande au regard de leur degré d’endettement, affichent des déficits publics bien plus modérés.

Actuellement, l’attention des créanciers se focalise avant tout sur les facteurs d’incertitude politique et budgétaire en Italie ou au Portugal, contribuant à une forme d’anomalie : alors que l’Irlande n’a pas encore initié d’efforts pour redresser son déficit, elle bénéficie de meilleures conditions d’emprunt que les pays sud-européens, qui ont déjà soumis leur économie à des plans d’austérité drastiques et à des réformes structurelles. Non justifié, l’écart entre les courbes de taux irlandaise d’une part (l’emprunt à dix ans est proche de 3,90%), et italienne, espagnole ou portugaise d’autre part (leurs taux oscillent entre 4,3% et 6,5%), devrait se compenser tôt au tard par la tension pure et simple du rendement proposé par l’Irlande.
N’oublions pas non plus que lorsque l’Irlande entrera pleinement dans un cycle de rigueur, inéluctable, sa croissance sera mécaniquement affectée, à l’image du scénario en vigueur dans les autres économies de la zone euro. Quant à la balance commerciale du pays, aujourd’hui excédentaire, le bilan est flatteur dans la mesure où le surplus commercial provient davantage d’une baisse des importations que d’une hausse soutenue des exportations.

Tout aussi surprenant, les marchés ne semblent pas avoir encore pris la pleine mesure de la dégradation du système bancaire irlandais. Le bilan des établissements est profondément détérioré par la dépréciation de leurs actifs (-11.9% en 2012) et par le sévère reflux des prêts bancaires mais aussi des dépôts, proche, dans les deux cas, de -20% en un an. Relativement faible, le taux d’épargne des ménages irlandais ne permettra pas de reconstituer la masse de liquidités dont a besoin le système bancaire. De ce point de vue, la situation des banques irlandaises est peu ou prou comparable à celle qui prévalait en Grèce ou à Chypre.
Alors, l’Irlande, nouveau foyer d’instabilité pour la zone euro ? Très probablement. De toute évidence, le pays compte une montagne d’endettement déjà constitué, dont il lui sera difficile de s’extraire.

Dès lors, la dette irlandaise pourrait bien être la prochaine sur la liste des restructurations.
Depuis le mois de mars, le refinancement de l’Irlande s’est déroulé sans heurts, au point de bénéficier de conditions d’emprunt un peu plus avantageuses qu’en 2010, avant l’éclatement des crises de la dette en Europe. Un scénario qui a de fortes chances se retourner d’ici la fin de l’année. Les marchés ne peuvent plus faire l’économie d’une lecture lucide des fondamentaux du pays !

 

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