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[Questions de gestion] Actions britanniques : l’opération Dynamo à la rescousse ?

Richard Colwell, responsable marché actions britanniques de Columbia Threadneedle Investments, analyse ici l’impact du covid-19 et les perspectives à long-terme outre-Manche.

Les investisseurs ont subi de plein fouet les variations extrêmes du marché depuis le début de la pandémie et nous opérons à présent dans un monde marqué par les extrêmes. Quelles sont donc les perspectives pour les actions britanniques ?

Lorsque, mi-février, les marchés mondiaux ont commencé à se retourner, peu d’investisseurs auraient misé sur un plongeon aussi rapide et d’une telle ampleur, alors que le marché intégrait rapidement les retombées économiques du confinement provoqué par le Covid-19. Malgré la rapidité avec laquelle les événements se sont enchaînés, il a fallu attendre plusieurs semaines après la première apparition du virus dans la province chinoise du Hubei pour que le marché haussier succombe à ce que le gérant de hedge funds américain Paul Singer a qualifié de « cygne noir le plus lent de l’histoire ».

Rien de plus ?

En réaction à l'effondrement total des marchés, le premier sursaut allait forcément être spectaculaire et nous avons en effet assisté à l’un des rebonds les plus forts à ce jour, lorsque les marchés mondiaux se sont ressaisis. Ce que nous venons de vivre s'apparente semble-t-il à un « moment Dunkerque », qui a vu les banques centrales et bon nombre de programmes de soutien gouvernementaux venir à la rescousse de l’économie pour éviter une véritable catastrophe. Alors que « l’opération Dynamo » 2.0 lancée par nos décideurs politiques n'a pas encore révélé sa pleine mesure, en tant qu’investisseurs en actions, tout ceci a suscité un certain questionnement... vraiment, rien de plus ?!

De notre côté, même si le niveau de soutien politique nous apporte une certaine tranquillité, nous pensons qu’il est trop tôt pour crier victoire sur les marchés ; et il ne nous paraît pas évident qu'ils aient totalement intégré la trajectoire potentiellement chaotique de l’économie qui pourrait nous accompagner jusqu’à l’année prochaine. Nous ne prétendons pas cependant pouvoir repérer les tournants de marché et nous estimons que le rebond actuel peut encore se poursuivre. Paradoxalement, une « surchauffe » provoquée par l’euphorie pourrait amener le marché au sommet, à mesure que les positions courtes sont couvertes et que les derniers pessimistes se laissent entraîner.

Nous n’oublions pas qu’après la correction de mars 2000, les marchés avaient atteint de nouveaux pics avant de chuter à nouveau à partir de juin. Cette fois-ci, pour que la remontée vers des records historiques perdure, il faudra selon nous que l’évolution de l’économie ressemble davantage à une « reprise en V », ce que ne laissent pas tout à fait entrevoir les probabilités actuelles.

Le prix du soutien politique

L’ampleur de la riposte politique a été pour le moins spectaculaire, bien supérieure à ce que nous avions pu observer en 2008-09. Si les gouvernements et les banques centrales n’étaient pas intervenus aussi vite et aussi massivement, les marchés et les économies de la planète seraient aujourd’hui en pleine débâcle. De nombreux investisseurs ont alors commencé à croire que la Fed les soutiendrait contre vents et marées. Néanmoins, ce niveau d’intervention n’est pas sans inconvénient, et il existe ainsi un risque moral à entretenir la solvabilité d'une horde de sociétés dites « zombies » qui ne sont plus en mesure de couvrir le coût du service de leur dette à partir de leur trésorerie opérationnelle. En outre, le répit temporaire offert par les mesures de relance ne fait que retarder le moment douloureux où la crise se fera sentir lorsque le soutien prendra fin.

Afin de garantir leur survie, les entreprises britanniques ont accepté des mesures drastiques de réductions de coûts et nous tablons résolument sur une poursuite de la hausse des actions observée ces derniers mois. Cette situation, dans un contexte de hausse du chômage et de recul du PIB, mettra durement à l’épreuve la confiance des ménages et des entreprises, qui est nécessaire à la poursuite de la reprise économique telle que nous la souhaitons tous. Selon nous, c’est le gouvernement qui devra prendre les rênes lors de cette phase et non pas les banques centrales.

À quoi pourrait ressembler la dernière phase du ralentissement ?

Dès lors, s’il faut inévitablement passer par le fond de la vallée pour pouvoir remonter au sommet du versant ensoleillé, quels sont les facteurs qui nous mèneront vers la dernière phase du ralentissement ? Nous estimons qu’elle pourrait arriver au lendemain du rebond attendu de la croissance du PIB au troisième trimestre, après la forte contraction observée au deuxième. Ainsi, alors que la crise du Covid-19 avait provoqué un important choc d’offre, c’est cette fois un choc de la demande qui pourrait nous faire plonger dans une spirale déflationniste lors de la phase finale.

Aux États-Unis, le chômage a atteint des niveaux jamais enregistrés depuis les années 19303. Si nous n'en sommes pas encore là au Royaume-Uni, la fin du soutien apporté par les mesures de chômage partiel pourrait progressivement révéler le véritable nombre de personnes sans travail rémunéré. Le durcissement des conditions d’accès au crédit pourrait mettre fin aux excès de la dernière décennie. La dette publique britannique a déjà franchi la barre des 100% du PIB pour la première fois en plus de 50 ans et elle devrait continuer de grimper4. Les efforts qui seront menés pour réduire le montant de cette dette constituent l’un des facteurs qui nous poussent à croire qu’après le choc déflationniste soudain et brutal de cette récession, nous pourrions vivre la première période durable d’inflation « supérieure à la normale » en plus de 30 ans. Même si nous sommes conscients de ce changement de climat pour l’investissement, nous sommes optimistes et pensons qu’un tel scénario pourrait apporter un soutien solide à des investisseurs « value » de moins en moins nombreux.

Si nous saluons les nombreux investisseurs qui ont, ces dernières années, réussi à atteindre « l’immunité de groupe » grâce à des valeurs de croissance de qualité, notamment du côté des géants technologiques, nous ne sommes pas convaincus par le profil risque/rendement qu’elles présentent, compte tenu des multiples de valorisation actuels. Cet effet de masse poussé à l’extrême a cependant concouru à contenir le nombre d'investisseurs susceptibles de se laisser convaincre par tout début de reprise sur le segment des titres orientés « value » !

Ce contexte appelle un parallèle historique auquel nous avons déjà fait allusion : la tristement célèbre bulle des Nifty Fifty, ces actions très populaires qui étaient considérées comme des amplificateurs de performances de premier plan. Lorsque le marché est entré dans une période baissière en 1973-74, les Nifty Fifty ont continué de surperformer le reste du marché jusqu’à la toute fin de cette phase de recul. À l’époque, ces sociétés de première qualité continuaient de croître et d’engranger des profits, mais il ne faut pas oublier que le contexte économique d’alors, marqué par une inflation dévastatrice, mettait les investisseurs mal à l’aise à l’idée de payer des multiples de valorisation aussi élevés pour avoir le privilège de détenir ces titres.

Perspective à long terme

Adoptons à présent un point de vue à plus long terme sur l’influence des événements actuels sur l’avenir : nous partageons l’opinion selon laquelle la crise du Covid-19 a avant tout été un accélérateur, plutôt qu’un facteur de changement. Des événements qui étaient inévitables se sont simplement déployés plus tôt et plus rapidement, et notamment : la démondialisation induite par un découplage entre la Chine et les États-Unis, le raccourcissement des chaînes d’approvisionnement et la montée du commerce en ligne et du numérique. Les vents contraires structurels soufflant sur la Chine commençaient à mettre à nu son projet économique, mais les pressions subies par le pays n’avaient jamais été aussi élevées à mesure que la « guerre froide » avec les États-Unis se refroidissait.

Pour construire nos portefeuilles d’actions britanniques dans une optique de surperformance à long terme, nous nous appuyons sur des tendances séculaires. Nous estimons cependant qu’il est fondamental de laisser certaines portes ouvertes en détenant également des sociétés qui ne correspondent pas nécessairement aux thèmes les plus en vue. Nous nous rappelons qu'à l'époque de la crise financière mondiale, certaines de nos plus belles réussites provenaient de sociétés qui n’étaient pas nécessairement des innovateurs du monde numérique ou des champions du commerce en ligne. Ce qu’elles étaient capables de faire, c’était de gérer avec prudence leurs risques et de trouver le bon cap pour traverser la crise même si elles étaient boudées par le marché.

Nous évoluons dans un monde marqué par des extrêmes, que la crise n’a fait qu’amplifier. Malgré nos commentaires peu engageants sur le plan économique, nous sommes enthousiasmés par la myriade d’opportunités qu'offrent ces valorisations extrêmes. Il n’est pas question de « bonnes » ou de « mauvaises » sociétés, la réalité est beaucoup plus complexe que cela. Nous sommes responsables du capital de nos clients et cherchons à toujours garder la tête froide afin d'éviter de nous faire dangereusement ballotter d'un extrême à l'autre du marché. C’est pourquoi nous nous en tiendrons à notre ADN : nous sommes des investisseurs patients et de conviction et nous continuerons à exploiter la volatilité à court terme pour étoffer notre historique à long terme de rendements corrigés du risque attractifs.

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