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Qui va payer tout ça ?

Par Guy Wagner, Managing Director de Banque de Luxembourg Investments S.A.

Une chose est certaine : l’économie mon­diale sortira de cette crise avec un niveau d’endettement public et des déficits bud­gétaires encore plus élevés.

A la fin de l’année dernière, la dette publique com­binée des pays du G-7 s’élevait à quelque 120% de leur Produit Intérieur Brut. Fin 2020, ce chiffre avoisinera les 140%. La décision des autorités de fermer les éco­nomies pour combattre le coronavirus a entraîné un arrêt de l’activité écono­mique et la réaction des autorités a été de lancer d’énormes programmes de dépenses.

Dans la crise financière d’il y a 10 ans, on nous avait ainsi habitués aux milliards (anglais : billions), alors que dans la crise actuelle, on nous parle de billions (anglais : trillions). Les sommes annoncées pour sauver les banques, le système financier ou l’économie mondiale apparaissent de plus en plus abstraites pour le commun des mortels. Comme par hasard, on parle très peu de qui va payer pour ces dépenses.

Comme tout agent économique, l’Etat a deux moyens pour financer ses dépenses :
- À travers ses recettes (qui sont essentiel­lement les recettes fiscales).
- À travers le recours à l’endettement.

S’il se limite au premier moyen, il ne pourra augmenter ses dépenses que si ses recettes augmentent. Ceci ne sera possible que si la croissance économique s’accélère ou si le taux d’imposition est augmenté.

Le recours à la dette renforce évidemment de façon importante la marge de manœuvre de l’Etat. S’il veut dépenser 1 milliard de plus que ce qu’un budget équilibré lui permet­trait, il va faire appel à l’épargne publique en lançant un emprunt portant sur 1 mil­liard. En temps normal, il n’aurait aucun mal à trouver des investisseurs (fonds de pension, assurances, investisseurs privés, …) prêts à souscrire à cet emprunt.

- Le coût du service de la dette devient trop important. Même si on part de l’hypo­thèse qu’en règle générale les Etats ne remboursent jamais leur dette (mais la refinancent plutôt continuellement), ils doivent payer des intérêts sur cette dette. Si les montants à payer sous forme d’inté­rêt deviennent trop importants, l’Etat devra couper dans ses autres dépenses ;

- La confiance des investisseurs. Si ces der­niers voient le ratio dette publique/Produit Intérieur Brut se détériorer de manière importante, leur confiance dans la capacité de l’Etat à honorer ses obligations dimi­nuera. Dès lors, Ils refuseront d’acheter les emprunts que l’Etat émet ou exigeront pour le moins une rémunération (donc des taux) plus élevée ;

- Le fait que l’épargne du secteur privé est limitée. Si l’Etat fait massivement appel à cette épargne, en principe deux choses devraient alors se produire. Tout d’abord, la loi de l’offre et de la demande fera que le prix de cette épargne augmentera. En d’autres mots, les taux d’intérêt augmente­ront. Ensuite, le secteur privé aura de plus en plus de mal à trouver du financement (on parle en général d’un ‘crowding out’ du secteur privé). Partant de l’hypothèse que les dépenses du secteur privé sont en règle générale plus productives que celles de l’Etat, la croissance économique va dès lors souffrir ;

- L’inflation. Une augmentation des dépenses de l’Etat entraîne une augmentation de la demande sous une forme ou une autre. Si une telle augmentation des dépenses publiques intervient pour compenser une faiblesse de la demande du secteur privé, il n’y aura pas d’impact inflationniste. Si, par contre, cette augmentation des dépenses publiques intervient sans faiblesse majeure de la demande privée, l’inflation risque d’augmenter, sachant que, du moins à court terme, l’offre ne pourra pas progresser aussi vite que la demande. Un exemple très simple permet d’illustrer ceci : imaginons que dans un pays 100 000 voitures soient produites par an ; 70% sont vendus au secteur privé, 30% au secteur public. Si la demande du secteur privé baisse de 10% (- 7.000 voitures) et celle du secteur public augmente d’un peu plus de 20% (+7 000 voitures), la demande totale sera toujours de 100 000 voitures et, toutes choses étant égales par ailleurs, il n’y a pas de raison pour que le prix de ces voitures augmente. Si, par contre, la demande du secteur public augmente de 20% sans que celle du secteur privé ne diminue, il y aura une demande de 107 000 voitures face à une offre de 100 000 voitures, avec augmentation du prix des voi­tures. C’est pour cette raison que des éco­nomistes comme Keynes n’ont accepté des déficits budgétaires importants que dans des périodes de faiblesse de la demande privée (et donc de l’activité économique), les périodes de forte croissance de l’activité économique devant au contraire être utili­sées pour rééquilibrer les comptes de l’Etat.

Les éléments précités font qu’historique­ment, il existe une étroite corrélation entre dette publique élevée et croissance faible. Une dette publique trop importante entraîne une augmentation de la fiscalité, une hausse des taux d’intérêt et une réduc­tion de l’argent disponible pour le secteur privé.

Si ces facteurs étaient donc de nature à limi­ter la capacité de l’Etat à s’endetter par le passé, certains économistes affirment qu’ils ne sont plus pertinents aujourd’hui, respec­tivement qu’il y a moyen de les contourner. A cet égard, il convient de signaler 3 carac­téristiques concernant les économistes et leurs théories :

- L'économie n’est pas une science exacte.

- Les économistes sont friands de théorie et sont souvent convaincus que ce qui fonc­tionne en théorie fonctionnera aussi en pra­tique. Or, pour citer le légendaire joueur de baseball américain, Yogi Berra, connu pour ses fameux aphorismes : “In theory, there is no difference between theory and practice. In practice there is.”.

- Les économistes ne font généralement pas preuve d’une grande humilité intel­lectuelle qui les conduirait à remettre en question leurs théories lorsque celles-ci ne fonctionnent pas. (Le comportement des banques centrales sur les dernières années illustre parfaitement ce point.).

Il est important d’être conscient de ces caractéristiques lorsqu’on analyse les argu­ments qui sont aujourd’hui avancés par ceux qui, d’une façon ou d’une autre, essaient de faire croire que les billions de dépenses et les dettes publiques en constante augmen­tation sont sans importance. Ces arguments se basent en grande partie sur le fait que les taux d’intérêt sont aujourd’hui proches de zéro, voire négatifs. Le coût de finance­ment des Etats est donc actuellement nul, voire négatif, et le coût du service de la dette faible. Pourquoi les gouvernements n’en profiteraient pas pour augmenter leurs dépenses ? (Des théories telles que la ‘modern monetary theory (MMT)’ affirment ainsi que, pour autant qu’il n’y ait pas d’in­flation, l’Etat peut dépenser autant qu’il le souhaite puisque, contrairement aux autres agents économiques, il a le pouvoir de créer la monnaie dont il a besoin. A cet égard, la MMT fait partie de ces théories qui essaient de faire croire qu’il y a moyen de créer plus de richesses simplement en créant plus de monnaie, théories qu’on avait jusqu’à pré­sent plutôt tendance à attribuer à certains pays d’Amérique latine).

On pourrait arguer que s’il est vrai que si les taux sont actuellement bas, il n’est pas certain qu’ils le resteront. S’ils remontent, et que la dette publique a entretemps beau­coup augmenté, le coût du service de cette dette deviendrait prohibitif. Par ailleurs, il faudrait encore trouver quelqu’un pour acheter tous ces emprunts que l’Etat veut émettre. Après tout, l’épargne du secteur privé est limitée et, en plus, acheter des emprunts d’Etat qui ne procurent aucun rendement n’est pas très intéressant pour la plupart des investisseurs.

C’est là que les banques centrales entrent en jeu…

Dans les années 1970, la mise en place d’une politique budgétaire, financée par l’émission de monnaie de la part des banques centrales, qui entretenait une inflation ‘larvée’ rongeant le pouvoir d’achat des ménages et ruinant la compétitivité des entreprises, avait conduit à l’indépendance des banques centrales. Dans la mesure où les élus politiques aiment dépenser pour assurer leur réélection, une telle indépendance de la banque centrale vis-à-vis du gouvernement constitue un engage­ment crédible de stabilité : la banque centrale n’étant pas affectée par les échéances électo­rales, elle est plus à même de ne pas dévier d’un objectif fixé par avance en matière de stabilité des prix. Le gouvernement délègue ainsi son autorité monétaire à un ‘banquier central conservateur’ mieux à même de limiter le plus possible l’inflation, nuisible à l’économie dans son ensemble.

Les choses ont beaucoup changé depuis les années 1970. Aujourd’hui, les banques centrales se sont trouvé un nouvel ennemi : la déflation. Elles essaient par tous les moyens de créer de l’inflation. Elles oublient en l’occurrence qu’une légère déflation est le propre d’une économie de marché qui fonctionne. Elle est alors le résultat d’une productivité plus élevée et d’une concurrence saine. Elle reflète une augmentation des biens et services produits (respectivement de la qualité de ces biens et services) et entraîne une hausse du pouvoir d’achat des ménages. Des biens tels que les voitures, les appareils électro-ménagers ou les téléphones mobiles ne sont devenus accessibles à une majorité de personnes que parce que leur prix n’a fait que baisser. La déflation ne devient un problème que lorsque l’endettement est trop important ou lorsqu’il y a une chute importante de la demande totale. Ceci est généralement le cas lorsque les gens perdent confiance dans l’avenir, ce qui arrive souvent après l’éclatement d’une bulle (immobilière, financière, …), cette bulle ayant d’ailleurs souvent été la conséquence de politiques monétaires trop expansives. Si la déflation a mauvaise réputation, c’est ainsi parce qu’elle est généralement associée à la grande dépression des années 1930 qui suivait le krach boursier de 1929.

L’inflation a par contre la capacité de détruire une économie. Elle pénalise les valeurs cen­sées être à la base d’une telle économie : le travail, l’épargne, la frugalité. Pourquoi travailler durement aujourd’hui si le produit de ce travail ne permet pas de vivre correc­tement demain ? Pourquoi épargner si cette épargne ne permet même pas d’acheter un logement ? Pourquoi ne pas simplement s’endetter dans une monnaie qui ne fera que perdre en valeur ? Toute notre société est en quelque sorte fondée sur un pari sur le futur rendu possible par le capital. Investissement, innovation, crédit, tout est projection vers demain. L’inflation fait que ce ressort se brise. Ce n’est pas pour rien que dans pratiquement toutes les langues on dit que ‘le temps, c’est de l’argent’. Avec l’inflation et des taux (réels) négatifs, le temps devient une perte d’argent.

Le principe d’indépendance des banques cen­trales avait entre autres conduit à une règle considérée comme sacro-sainte jusqu’à peu : l’interdiction de pouvoir monétiser la dette (on parle de monétisation de la dette lorsqu’un Etat fait directement imprimer de la monnaie pour ses besoins financiers. A noter que jusqu’à présent, les banques centrales se sont toujours défendues contre le reproche de monétiser la dette. Selon elles, les emprunts qu’elles achètent dans le cadre de leurs programmes d’assouplis­sement monétaire quantitatif (quantitative easing) seront tôt ou tard revendus au sec­teur privé.). Tout comme l’indépendance des banques centrales, cette règle est de plus en plus remise en question. A partir de là, il n’y a plus vraiment de frein à la capacité de l’Etat à pouvoir s’endetter et à pouvoir dépenser :

- Les banques centrales font en sorte que les taux d’intérêt ne peuvent pas monter (la Banque du Japon a ainsi ‘ancré’ le taux à 10 ans à 0% en 2016).

- Les Etats n’ont pas besoin de faire appel à l’épargne privée dans la mesure où ils se financent directement auprès des banques centrales.

- Le secteur privé n’a pas besoin de craindre une hausse de la fiscalité.

Nous nous trouverions donc dans une situa­tion où des banques centrales consentantes semblent pouvoir éliminer les deux freins à l’augmentation des dépenses publiques : une éventuelle remontée des taux d’intérêt et une épargne limitée du secteur privé. Le remède est tellement simple qu’on se demande pourquoi on ne l’applique pas depuis longtemps. Et pourquoi ne pas aller plus loin ? Les ménages ne consomment pas assez ? On leur envoie un chèque. Une entreprise a un problème ? Idem. Les syn­dicats revendiquent des augmentations salariales ? On augmente les salaires. Tout ceci aura comme conséquence une hausse de la dette publique que l’Etat devra finan­cer en émettant des emprunts mais ceci n’est pas grave puisque la banque centrale achètera ces emprunts avec de la monnaie qu’elle crée. Les défenseurs de ces théories vont rétorquer que les gouvernements sauront faire la part des choses et que les dépenses publiques ainsi financées seront des dépenses ‘intelligentes’ telles que des investissements dans les infrastructures qui porteront des fruits à travers lesquels ces dépenses s’autofinanceront en quelque sorte. On peut toujours rêver…

En théorie, ceci peut fonctionner. En pra­tique, les exemples récents du Zimbabwe et du Venezuela, respectivement celui de l’Allemagne dans les années 1920, montrent qu’imprimer de la monnaie pour financer des dépenses publiques a des conséquences désastreuses.

Avant d’en venir à ces conséquences, il est important de rappeler que pour que tout ceci fonctionne même en théorie, les taux d’intérêt devront impérativement être main­tenus à un niveau très faible. Ceci aura éga­lement des conséquences négatives.

Comme indiqué dans mon article précédent, les prix ont un rôle très important à jouer dans le bon fonctionnement d’une économie, à commencer par le prix le plus important, celui de l’argent, c’est-à-dire le taux d’inté­rêt. Une économie de marché a besoin d’un taux d’intérêt butoir (minimal, une sorte de ‘hurdle rate’) pour pouvoir fonctionner cor­rectement. S’il est facile de voir les impacts a priori positifs de taux proches de zéro (sur­tout dans des économies fortement endet­tées), il est plus difficile de voir les impacts négatifs comme par exemple l’augmentation des inégalités sociales, les problèmes pour les compagnies d’assurance et les fonds de pension, le maintien en vie d’entreprises ‘zombies’ non rentables qui empêche le processus de ‘destruction constructive’ et freine l’investissement productif des entre­prises rentables et donc la croissance. Par ailleurs, les taux zéro peuvent être considé­rés comme une taxation de l’épargne : là où par le passé, l’Etat aurait payé un intérêt de 3% sur un emprunt et repris une partie de ces 3% à travers une retenue à la source (laissant tout de même au passage un cer­tain rendement à l’épargnant), il ne paie aujourd’hui tout simplement plus rien.

Pourquoi le financement des dépenses publiques par les banques centrales a-t-il généralement des conséquences désastreuses ?

Tout d’abord, parce que ce financement a un impact inflationniste. A travers un déficit budgétaire, un gouvernement injecte de la demande dans l’économie. S’il finance ce déficit à travers l’émission d’un emprunt vendu au secteur privé, il absorbe une partie de l’épargne disponible qui n’est dès lors plus là pour financer des investissements. Le surplus de demande injecté par le gou­vernement est donc en partie compensé par une demande potentielle qui ne verra finalement pas le jour dans le secteur privé. Si, par contre, le déficit du gouvernement est directement financé par la banque centrale, il n’y aura pas une telle absorption d’une partie de l’épargne disponible et l’impact sera tôt ou tard inflationniste. En théorie, on pourrait bien sûr affirmer que le gouverne­ment pourra toujours revenir en arrière et diminuer ses dépenses. En pratique, il est politiquement très difficile de couper dans les dépenses publiques.

Ensuite, financer les dépenses publiques en ayant recours à la planche à billets (physique ou digitale) est le meilleur moyen de détruire la confiance dans la monnaie. Une fois ce stade atteint, une inflation en hausse se transforme en inflation galo­pante. La confiance dans la monnaie papier est quelque chose de fragile. En théorie, une perte de confiance dans les monnaies des pays industrialisés est difficilement envisageable. En pratique, le bon sens dira qu’un bien dont l’offre ne fait qu’augmenter perdra tôt ou tard sa valeur. Et on n’a qu’à regarder l’évolution des prix de l’immobilier et de l’art ou encore les frais de transfert dans le football pour constater que l’argent a de moins en moins de valeur.

En dévalorisant implicitement leur monnaie, les autorités font bien plus que simplement nuire à l’économie. Une monnaie solide est un gage de confiance dans l’avenir. Elle implique que l’épargne constituée aujourd’hui peut être utilisée plus tard. L’his­toire montre qu’il existe une relation étroite entre une dévalorisation de la monnaie et une dévalorisation des valeurs sociales et le désordre social. En 1921, Keynes écrivait déjà : “By a continuing process of inflation, Governments can confiscate, secretly and unobserved, an important part of the wealth of their citizens. By this method, they not only confiscate, but they confiscate arbitra­rily; and, while the process impoverishes many, it actually enriches some (…). Those to whom the system brings windfalls (…) become ‘profiteers’ who are the object of the hatred (…). The process of wealth-get­ting degenerates into a gamble and a lottery (…). Lenin was certainly right. There is no subtler, no surer means of overturning the existing basis of society than to debauch the currency. The process engages all the hidden forces of economic law on the side of destruction, and does it in a manner which not one man in a million is able to diagnose.” La montée du populisme prouve que cette évolution est déjà bien entamée.

S’il est une chose de critiquer des théories, c’en est une autre d’essayer d’être construc­tif. Comment en effet sortir de ce marasme ? Comment éviter qu’on passe d’une crise à l’autre avec des mesures de plus en plus désespérées de la part des autorités ? La pre­mière chose à faire est de réaliser que le pro­blème fondamental qui fragilise aujourd’hui l’économie mondiale et le système financier est celui du surendettement. Ce problème est encore plus grave si on tient compte du profil démographique des pays industrialisés (et de plus en plus aussi de certains pays en développement) et des promesses non financées qui l’accompagnent. La deuxième chose à réaliser est qu’il est tout simplement inconcevable que ce problème puisse être résolu par des mesures d’austérité budgé­taire ou d’augmentation de la fiscalité. Or, pour permettre à l’économie de repartir sur des bases fondamentalement assainies, il importe de le résoudre une fois pour toutes.

Le moyen le plus efficace de résoudre un problème de surendettement est à travers la croissance. En partant d’un certain ratio dette/Produit Intérieur Brut (ou dette/ revenu national), si le dénominateur aug­mente plus vite que le numérateur, le pro­blème se résout progressivement. Toutefois, aujourd’hui, il est très difficile de voir d’où viendrait une telle accélération de l’activité économique. Surendettement et démogra­phie agissent au contraire comme des freins structurels à la croissance.

Un deuxième moyen consiste à créer de l’inflation. L’inflation est l’ami du débiteur et l’ennemi du créancier. A travers l’inflation, les autorités arrivent à faire baisser le coût réel de la dette. Pour revenir au ratio dette/ Produit Intérieur Brut, le dénominateur va augmenter. Il va augmenter non pas à cause d’une croissance réelle, basée sur des gains de productivité et une augmenta­tion des biens et services produits, mais à cause d’une hausse du prix de ces biens et services. A l’image d’une entreprise qui peut augmenter son chiffre d’affaires à travers une hausse de ses ventes ou à travers une hausse de ses prix. Comme indiqué supra, l’inflation entraînerait néanmoins d’autres risques, d’autant plus que les autorités devraient empêcher la hausse des taux d’intérêt qui normalement accompagnerait une remontée de l’inflation.

Il reste finalement un troisième moyen : l’an­nulation (ou, pour utiliser un euphémisme, la restructuration) de la dette. Pourquoi ne pas enfin crever l’abcès ? Pourquoi, comme le font implicitement les banques centrales, encourager au contraire les agents écono­miques à s’endetter encore davantage ? Il est évident que si une dette est annulée, il y aura un perdant, le créancier.

Toutefois, une idée intéressante est récemment née en ce qui concerne la dette publique déte­nue par les banques centrales : pourquoi ces dernières n’annuleraient-elles pas tout simplement cette dette ? Dans la mesure où gouvernement et banque centrale appar­tiennent tous deux au secteur public (aux Etats-Unis, le résultat de la Réserve fédérale va d’ailleurs au Trésor), une telle annulation n’entraînerait aucune perte pour le secteur privé. La perte sera assumée par la banque centrale dont les fonds propres deviendront largement négatifs, mais qui s’en soucie fina­lement ? (D’autres proposent que la banque centrale accepte d’échanger les emprunts d’Etat qu’elle détient contre des obligations perpétuelles ne payant pas d’intérêt. En ayant ces obligations à l’actif de son bilan, elle éviterait de devoir montrer des fonds propres négatifs, même si en réalité, ces obligations ne vaudraient évidemment rien. Ceci permettrait à la banque centrale de ‘sauver la face’, mais aurait le désavantage de ne pas officiellement réduire le niveau de la dette publique).

Est-ce que cela pourrait fonctionner ? Cer­tains dénoncent l’idée comme un tour de magie monétaire, susceptible de détruire la confiance dans la monnaie. D’autres diront que cela peut fonctionner à condition de :

- Clairement indiquer qu’il s’agit d’une opé­ration extraordinaire qui ne sera jamais répétée ;

- Mettre des garde-fous pour empêcher la dette publique de ré-augmenter (obliger les gouvernements à maintenir des bilans équilibrés, inscrire un ‘frein à la dette’ dans la Loi, écarter surtout toute idée d’un financement des dépenses publiques par les banques centrales, …).

Des questions pratiques pourraient éga­lement se poser : est-ce que les banques centrales annuleraient uniquement la dette publique qu’elles détiennent actuellement ou est-ce qu’elles rachèteraient d’abord au secteur privé tout ou une partie de la dette publique que celui-ci détient pour ensuite l’annuler. La réduction de la dette publique serait évidemment d’autant plus importante ? La Banque du Japon détient aujourd’hui déjà plus de 40% des emprunts d’Etat japonais, mais pour d’autres pays, ce pourcentage est beaucoup plus faible. Il reste aussi que tout ceci ne résoudrait pas le problème du surendettement dans le sec­teur privé.

En attendant, et pour répondre à la question qui constitue le titre de cet article, il n’y a pas d’argent magique et de solution miracle. Il y a un prix à payer et beaucoup le paieront même si le lien de cause à effet n’est pas aussi visible que dans le cas d’une hausse de la fiscalité :

- L’épargnant qui ne reçoit plus d’intérêts sur son épargne et qui voit le pouvoir d’achat de cette épargne baisser ;

- Une majorité de la population qui progres­sivement aura de moins en moins accès à certains biens et services. A l’heure actuelle, ceci concerne principalement l’immobilier, à l’avenir d’autres biens et services pour­raient être concernés ;

- La société dans son ensemble à travers un moindre dynamisme économique, une aug­mentation des inégalités sociales, une perte du sens de la responsabilité personnelle et, finalement, une perte de la liberté individuelle.

 

 

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