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Investir dans des mines, une idée ancienne qui a de l'avenir

Le point de vue d'Amiral Gestion

Pourquoi s’intéresser à un secteur qui semble aussi peu attrayant ? Les raisons sont multiples, et se combinent : une industrie qui répond à des besoins essentiels, une offre structurellement baissière face à une demande qui se maintient, voire qui augmente dans certains cas, des facteurs macro-économiques favorables, et des valorisations attractives.

Sur ce dernier point, en étudiant le PER de Shiller (ratio des capitalisations boursières sur les bénéfices, ajustés du cycle) mesuré sur près de cent ans, le secteur minier n’a jamais été aussi peu cher comparativement à l’indice américain S&P500. Si l'on regarde uniquement le secteur aurifère, les multiples de valorisation absolus sont à des plus bas historiques et la décote sur la valeur des actifs des producteurs dits “juniors” est à son paroxysme.

L’environnement macroéconomique semble favorable à un regain d’intérêt pour les matières premières. En sortie de crise, l’inflation pourrait ressurgir en raison des politiques monétaires, des plans de relance, notamment dans les infrastructures, et de la relocalisation de certaines productions. Enfin, des taux d’intérêt réels durablement négatifs devraient être favorables à l’or. Cependant nous préférons nous concentrer sur les aspects micro-économiques, moins incertains.

Certes, l’historique de l’industrie est peu flatteur, la destruction de valeur est plus la norme que l’exception. La cyclicité est importante, les besoins en capitaux conséquents et l’allocation du capital rarement pertinente. En 2015, le secteur a vécu la crise la plus terrible depuis les années 1930 et la discipline s’est imposée comme une vertu essentielle. Les restructurations se sont enchaînées, les bilans se sont assainis et les politiques de retour aux actionnaires sont devenues plus en phase avec les attentes des investisseurs. En conséquence, les budgets d'exploration et de développement ont progressivement été réduits, un phénomène amplifié par la frilosité croissante des financeurs. Également, pour bon nombre de matières premières, les meilleures et les plus grandes mines sont âgées, le renouvellement des réserves est faible, inférieur à la production, et les teneurs en métaux s’érodent. Investir dans le secteur de manière prudente impose de privilégier des entreprises avec des réserves longues.

En parallèle, sur fond de pression environnementale, la réalisation de projets miniers s’allonge, se complexifie et les coûts augmentent. Les utilisateurs de métaux, les financeurs, et surtout l’opinion publique, ont des exigences accrues en matière de transparence, de conditions sociales des travailleurs, d’utilisation des ressources naturelles. Des exigences auxquelles il est encore souvent difficile de répondre de la même manière partout dans le monde, et ce, de façon structurelle.

Pour illustrer la contrainte qui pèse sur l’offre, comparons les conditions d’exploration de l’or au cours des 10 dernières années et celles qui ont prévalue lors de la période 1988-2008. Les budgets ont été multipliés par 4, et trouver une once d’or est devenu 15 fois plus coûteux. Seulement 20% des réserves ont été renouvelées, les nouvelles découvertes sont en moyenne 30% plus petites et les nouveaux permis peuvent prendre jusqu’à 20 ans pour être validés. De quoi tarir l’offre de manière radicale.

Ce constat s’impose pour de nombreux métaux alors que nouveaux besoins émergent. Ainsi, le développement des énergies éoliennes et solaires, ainsi que la démocratisation de la voiture électrique nécessitent des quantités de cuivre ou de nickel très importantes. Une voiture à propulsion thermique contient environ 20 kilos de cuivre, soit 3 fois moins que dans une voiture 100% électrique. Pour le nickel, composé essentiel de la batterie, les écarts peuvent varient de de 3 à 30. Sans même parler de voiture électrique, les normes antipollution deviennent se durcissent. La façon la plus efficace de les respecter réside dans l’utilisation de pots catalytiques, dont le principal composé est le palladium, un métal que très peu d’acteurs dans le monde sont en capacité de fournir à grande échelle.

Une offre contrainte, une demande qui croît et des conditions macroéconomiques favorables, voici en somme pourquoi le secteur minier, avec une préférence pour l’or, le cuivre, le palladium, présente une configuration attractive à moyen, long terme.

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