Par Petter von Bonsdorff, Directeur du Développement International d'Evli Fund Management Company Ltd.
Objectif de ce commentaire : revenir sur la réaction des pays nordiques - Danemark, Norvège, Finlande et Suède - lorsque la crise liée au Covid-19 a frappé.
Les gouvernements des pays nordiques ont chacun fait face à l'épidémie. Ils ont pris un ensemble de décisions conséquentes, rapides et importantes afin de contenir cette crise. Leur réaction a néanmoins varié selon les pays.
La Finlande, où la société Evli est implantée, dispose déjà d'une législation spécifique pour les périodes de crise ou de menaces nationales. Cette législation a été activée en mars, donnant au gouvernement finlandais le pouvoir d'agir, de débloquer des stocks de crises composés de matériel médical, de médicaments, d'essence et d'autres produits essentiels.
De bonnes perspectives pour les pays nordiques avant la crise
Lorsque la crise liée au virus a commencé en février, l'ensemble des pays nordiques avait de bonnes perspectives devant eux, notamment au niveau économique : les comptes courants étaient tous excédentaires et plus élevés qu'en Europe occidentale et la dette publique était également nettement inférieure. Dans l'ensemble, ces pays renvoyaient l'image d'économies saines.
Les perspectives macroéconomiques se sont détériorées très rapidement depuis février. Ce revirement a surpris même le marché nordique en mars. Les marchés ont tout d'abord essuyé trois cygnes noirs, à savoir la chute du marché du pétrole, qui a fortement touché la Norvège, la fermeture des frontières européenne, qui a mis en difficultés les économies tournées vers l'export, et enfin les sociétés émettrices d'obligations, qui ont elles-mêmes bloqué le marché nordique des billets de trésorerie. La vente d'obligations corporate à court terme était en effet la seule solution pour les investisseurs afin d'obtenir encore des liquidités.
Les rachats par les clients finaux ont été faibles, mais les sorties techniques ont été importantes dans un marché temporairement illiquide. En Finlande, les ventes massives sont dominées par l'accumulation de liquidités dans les fonds à court terme en raison du blocage du marché des billets de trésorerie.
En conséquence, le marché des obligations nordiques a connu une baisse importante en mars 2020. Pour la première fois, les liquidités du marché nordique n'ont pas suffi à amortir les différentes vagues de ventes massives. Lors des crises précédentes (les ventes massives du 4ème trimestre 2018, la crise des matières premières en 2016, la crise de l'euro en 2012 et même pendant la crise financière 2008), les liquidités étaient bien meilleures dans les pays nordiques car les ventes massives se sont réalisées sur une période beaucoup plus longue. Par exemple, au 4ème trimestre 2018, les obligations nordiques ont moins baissé que les obligations Investment Grade européennes.
Quelles sont aujourd'hui les perspectives pour les pays nordiques ?
Malgré les conséquences qu'a eues la crise liée au Covid-19 sur les marchés nordiques, ces derniers sont parvenus à en réduire les pires impacts. La plus forte reprise initiale a été enregistrée sur les segments Investment Grade européen (grâce à la BCE) et sur le segment High Yield européen (avec le rabattement le plus important). De plus, les marchés obligataires nordiques sont toujours plus lents à réagir aux sursauts des marchés. Les défauts de paiement augmenteront certainement, mais le marché a d'ores et déjà intégré ces défauts sur l'ensemble des classes d'actifs obligataires dans une proportion jamais vue auparavant. Il y aura aussi des notations dégradées qui généreront de belles opportunités pour les investisseurs flexibles sur les segments notés BBB et BB.
L'action des gouvernements nordiques a également été essentielle face à cette crise. La Finlande a notamment mis en place un certain nombre de mesures fiscales pour les entreprises. Des garanties de prêts pour les entreprises (à hauteur de 4 % du PIB) ont été instaurées, notamment via Finnvera, la société de crédit et de financement à l'exportation de l'Etat. La Finlande a aussi augmenté ses subventions (0,1% du PIB). L'organisme public de financement Business Finlande en effet augmenté les autorisations de subventions afin de soutenir les entreprises. Les procédures de licenciement ont aussi été allégées avec un délai de préavis ramené de 14 à 5 jours afin d'éviter les faillites. Une réduction temporaire des cotisations retraite versées par l'employeur ainsi que plusieurs mesures fiscales ont également été mises en place.
Comment les fonds crédit d'Evli se sont adaptés à cette crise ?
Nous n'avons pas modifié notre approche, nous restons concentrés sur les sociétés notées et non notées BBB-BB avec peu de dette et une bonne liquidité. Les niveaux de cash dans nos fonds se sont en effet maintenus et la qualité du crédit s'est légèrement améliorée durant la période de ventes massives en mars. De plus, le niveau d'endettement moyen des entreprises reste très modéré, ce qui explique pourquoi les taux de défaillance devraient être moins élevés que sur le marché en général.
Les inquiétudes liées au Covid-19 ont conduit à une vente massive de tous les actifs risqués dans les marchés européennes. Les spreads de taux des obligations corporate se sont creusés très rapidement, les investisseurs désertant tous les marchés du crédit. Les spreads entre les obligations Investment Grade et les obligations High Yield ont augmenté massivement en mars, de 122 points de base pour les premières et de 350 points de base pour les secondes. Les spreads pour ces deux marchés sont dans les 10% du centile le moins cher de l'histoire depuis 1999, ce qui nous semble très intéressant dans une perspective à plus long terme.
Le fonds Evli European High Yield
Au début du mois de mars, nous avons vendu quelque crédit bêta plus élevés, mais nous avons commencé à ajouter progressivement du risque vers la fin du mois. Nous avons ciblé nos achats sur des secteurs qui ne sont pas ralentis par le Covid-19, comme les télécommunications et la santé. Pour les entreprises du segment High Yield, les 3 à 6 prochains mois seront décisifs du point de vue de la liquidité. Nous pensons que notre sélection résistera à la tempête car nous avons réduit les obligations subordonnées et nous ne cherchons actuellement qu'à ajouter des structures de type senior sécurisé car celles-ci sont beaucoup plus sûres dans l'environnement actuel. Aujourd'hui, les valorisations sont très bon marché et nous pensons que les trois prochaines années seront positives pour les crédits.
Le fonds Evli Corporate Bond
L'action de la BCE (avec les nouveaux programmes d'achat) va soutenir le marché des crédits Investment Grade et nous avons par conséquent fait nos premiers achats sur ce segment à plus long terme. Vu l'état actuel de notre portefeuille, nous sommes confiants pour les trois à six prochains mois, qui seront les plus cruciaux pour les entreprises. Notre exposition aux secteurs les plus touchés reste faible et notre sélection des crédits a été conservatrice.
Nous pensons qu'un portefeuille composé de titres notés BBB et BB forts, pour la plupart, est le mieux adapté à cet environnement. Les sociétés de catégorie Investment Grade bénéficient du programme de la BCE qui soutient leurs liquidités, tandis que les rendements des sociétés du segment High Yield sont très attrayants.
Le fonds Evli Short Corporate Bond
Dans un environnement normal, la partie courte de la courbe du marché des obligations corporate connaît une demande énorme, mais lorsque la panique s'est répandue, la liquidité est devenue l'actif le plus cher du marché. En mars les investisseurs ont cherché à profiter de chaque opportunité de vente pour renforcer leur liquidité et, faute d'acheteur, les prix des obligations corporate se sont effondrés, quelle que soit l'échéance, en inversant la plupart des courbes de rendement.
La panique ne s'est calmée qu'après que les grandes banques centrales soient intervenues avec d'énormes programmes de rachat. Dans la panique liée au Covid-19, notre principale priorité a été de maintenir en permanence la liquidité à un niveau élevé et de le faire sans sacrifier la solvabilité globale du portefeuille et dans cette tâche, nous avons bien réussi. C'est pourquoi nous avons vendu différentes qualités de crédit et maintenu la qualité moyenne du crédit intacte dans l'espace crossover.