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ER - Analyses de marchés
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[Tribune] Le high yield, une solution pour échapper aux taux négatifs

Par Marie-Laurence Biswang, Directrice générale adjointe de Gaspal Gestion, responsable de la gestion taux.

Les récentes annonces accommodantes des banques centrales ont réactivé la problématique des taux négatifs sur les marchés obligataires. Dans ce contexte, le choix d’investir sur des titres de notation high yield de courte échéance s’impose pour bénéficier de rendements encore attractifs pour un risque modéré.

Depuis le début de l’année, les performances des fonds obligataires sont bonnes quelle que soit leur stratégie de gestion. Et pour cause : le 1er trimestre a été marqué par une baisse généralisée des taux et surtout des spreads de crédit sur l’ensemble des segments du marché obligataire, aussi bien en Europe qu’aux Etats-Unis. Les discours accommodants des banquiers centraux, de Mario Draghi (BCE) comme de Jerome Powell (Fed), associés au tassement des perspectives d’inflation de part et d’autre de l’Atlantique, sont clairement à l’origine de ce phénomène. Le retour des taux souverains des pays cœur de la zone euro à un niveau proche des plus bas historiques ainsi que la forte baisse des rendements de la dette privée, ont dopé les performances du marché obligataire au cours de ce premier trimestre.


Un impératif : fuir les taux négatifs tout en réduisant la duration des portefeuilles

Le problème est le suivant : la baisse des taux a été telle que de nombreux titres s’échangent désormais sur des niveaux de taux de rendement négatifs, rappelant la situation de l’été 2016. Ce constat s’applique plus particulièrement au Bund allemand à 10 ans, très regardé par les investisseurs, qui est repassé en territoire négatif le 22 mars. Quant à l’OAT française, celle-ci offre des rendements négatifs pour tous les titres dont la maturité est inférieure à 7 ans. Parallèlement, le mouvement exagéré d’écartement des spreads généralisé qu’on avait observé à partir de la mi-septembre 2018, a été en très grande partie corrigé. Avec des taux bas et des spreads redevenus serrés, le risque de correction est à considérer et certains choix de gestion s’imposent.
Premier impératif : fuir les titres à taux négatifs. Sont notamment concernées les obligations souveraines des pays précédemment cités. Ces titres n’offrent qu’un très faible potentiel de valorisation supplémentaire alors que leur portage coûte et qu’ils exposent les portefeuilles à une forte dépréciation en cas de normalisation des taux.
Second impératif : raccourcir la duration des portefeuilles obligataires pour se prémunir contre le risque d’une remontée ultérieure des taux ou des spreads de crédit, qui affecterait par nature davantage les obligations de maturité longue.
Or, ces deux impératifs ne peuvent pas être réalisés simultanément si l’on se cantonne au segment des obligations les plus sûres, dites de notation « Investment Grade ». En effet, plus les titres sont d’échéance courte et de notation élevée, plus leurs rendements sont négatifs. A titre d’illustration, les obligations d’Etat françaises et allemandes à 1 an comme à 2 ans offrent des rendements d’environ -0,5% et celles de la plupart des pays périphériques de la zone euro évoluent également en territoire négatif. Quant à la dette privée de très bonne qualité d’échéance courte, la faiblesse actuelle de leur prime de risque ne leur permet pas d’accéder à une rémunération positive.

Dans cet environnement difficile, la stratégie de gestion consiste à préférer des émissions courtes avec des ratings de moindre qualité mais qui rapportent, plutôt que des émissions longues de très bon rating et à faible rendement. Elle a pour conséquence d’être accompagnée d’une très grande  vigilance dans le choix des dossiers de crédit et pour cela, nécessite d’avoir une analyse des risques rigoureuse.


Une solution : le « high yield » de court terme

C’est effectivement dans l’univers des titres de notation « high yield » d’échéance court terme que se présentent les opportunités. De quoi parle-t-on ? Il s’agit d’obligations de maturités inférieures à 2 ans du secteur privé, qui sont considérées comme moins « sûres » que celles notées en catégorie « Investment Grade » mais qui sont choisies pour la solidité et la situation de trésorerie satisfaisante de l’émetteur, ce qui leur confère une forte probabilité d’être remboursées à leur date de maturité. Dans le même ordre d’idée et avec les mêmes critères de sélection, les signatures ne bénéficiant pas  d’un rating de la part des agences de notation présentent également de l’intérêt car à qualité de crédit identique, leurs spreads de crédit sont plus larges.

Des primes de risques attractives se présentent aussi sur des obligations financières subordonnées datées et sur des obligations perpétuelles à date de call rapprochée et à probabilité forte d’être exercé.


L’Europe du Sud fournit les meilleures opportunités

En zone Euro, les meilleures opportunités se trouvent actuellement du côté des émetteurs d’Europe du Sud. Les entreprises italiennes sont plus particulièrement une cible de choix car les primes de risque associées à leurs emprunts sont conséquentes. En effet, la plupart des investisseurs continuent de faire un amalgame entre le risque politique italien et la capacité de remboursement des entreprises italiennes, même si celles-ci affichent un bilan sain, un faible risque de défaut et parfois de surcroît, réalisent leur chiffre d’affaire en grande partie à l’international. On ne voit pas l’Italie sortir de la zone Euro. Des sociétés comme Pirelli ou Campari offrent ainsi de belles opportunités de rendement pour un risque de crédit tout à fait encadré. Pirelli sur une échéance court terme apporte par exemple des rendements supérieurs à 1%, ce qui constitue une belle prime en comparaison de beaucoup d’émetteurs « Investment Grade » qui sont, soit en taux de rendement négatifs sur des maturités courtes, soit en taux de rendement très légèrement positifs pour des maturités plus longues.

Le même schéma se retrouve sur le marché grec : une entreprise comme OTE est associée à une forte prime de risque liée au pays alors que cet opérateur télécom est en réalité très peu endetté et est une filiale à plus de 45% de Deutsche Telekom. L’émission OTE échéance 2020 offre encore un rendement de 0,5% environ.

La gestion de ce type d’instruments se doit de rester active : des arbitrages sont nécessaires pour répondre aux exigences d’une part des changements d’orientation de marché et d’autre part, de l’évolution de la qualité de crédit des émetteurs en portefeuille.

Quant aux risques financiers associés à ces actifs, ceux-ci restent limités du fait qu’il s’agit de dettes d’échéance courte et d’émetteurs ayant été sélectionnés pour leur solidité financière.

 

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