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Petites capitalisations européennes, des opportunités selon RJAMI

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Les petites capitalisations sont celles qui, l’an dernier, ont payé le plus lourd tribut à la baisse des marchés. Mais Louis de Fels et Edwin Faure, gérants des fonds Raymond James MicroCaps et Raymond James SmallCaps, deux des fonds de la gamme de Raymond James Asset Management International (RJAMI), ne jettent pas le bébé avec l’eau du bain !

 

Repricing du risque

C’est essentiellement en raison de leur moindre liquidité et, aussi, parce que la pratique du small is beautiful a peut-être été injustement considérée comme une martingale infaillible au cours des années précédentes (d’où un retour de balancier), que la plupart des petites valeurs ont plongé dans d’importantes proportions. Le Cac Small, par exemple, qui gagnait 280 % entre mars 2009 et janvier 2018 (soit + 16,4 % en moyenne annualisée dans la période), a perdu 26,6 % l’an dernier.

« Effectivement, font observer les gérants, le marché est très compliqué. Chez Raymond James, nous avons l’expérience de cette classe d’actifs et nous avons su faire face aux crises de 2008 et de 2011. Dans ces périodes chahutées, il faut savoir ne pas dévier de son process habituel. Dans un premier temps, expliquent-ils, nous appliquons un filtre quantitatif en amont, afin de sélectionner les valeurs les moins volatiles possible, les plus décorrélées, mais aussi celles qui ont une dynamique de performances positive. Dans un second temps, nous identifions des dynamiques macroéconomiques fortes, comme la digitalisation, la reflation, la régionalisation de la croissance et les situations spéciales. Enfin, ce qui fait la force et la particularité de notre process d’investissement, c’est notre approche en budget de risque. Il est toujours difficile de savoir s’il faut allouer 1 %, 2 % ou 4 % sur certaines valeurs en portefeuille. C’est pourquoi notre stock picking est bâti en définissant le poids en portefeuille de chaque valeur en fonction d’un budget de risque. »

Les valeurs cycliques ne semblent pas chères. Certaines ont perdu la moitié de leur valeur, voire plus ! Mais les professionnels de RJAMI restent pour le moment à l’écart de ces valeurs, fussent-elles décotées, vu le fort cycle de croissance bénéficiaire des six dernières années et le peu de signification de leurs multiples de valorisation. Les prix des actifs ont été « faussés » par la politique des banques centrales et les taux d’intérêt proches de zéro. Avec le resserrement monétaire, le financement coûte plus cher. On assiste à un repricing du risque dans le sillage de la remontée des taux d’intérêt. « Nous nous focalisons uniquement, précisent les gérants, sur les sociétés avec des bilans sains et solides, sans problèmes de financement ou de dette, qui offrent une forte récurrence de leurs résultats et une forte visibilité des cash flows à venir. Il faut donc être très sélectifs dans nos choix de valeurs et regarder attentivement les bilans des entreprises. Grâce à cette approche de grande sélectivité des valeurs et de forte vigilance sur les bilans des entreprises, nous sommes convaincus que nous sortirons gagnants de cette période difficile. »

 

Valorisations raisonnables

Ces dernières années, les flux de liquidités ont été l’un des facteurs qui ont porté les valorisations des petites valeurs à des niveaux importants, alors que les petites sociétés ont généralement une capitalisation boursière inférieure à 1 milliard d’euros et que leur flottant est souvent étroit. L’an dernier, ces flux se sont taris et une vague de rachats s’est abattue sur ce segment de la cote. Le sentiment de manque de visibilité a poussé les investisseurs à délaisser la classe d’actifs, notamment au mois d’octobre (avec des retraits qui, pour les fonds PEA-PME, ont représenté 4,4 % des encours). Et son exposition au marché européen, qui présent des signes de ralentissement, n’a pas arrangé la situation.

Cette toile de fond n’inquiète cependant pas outre mesure Louis de Fels et Edwin Faure. « Comme pour tout excès, indiquent-ils, la correction est saine. La baisse du marché n’a pas été déclenchée par une détérioration trop forte de l’environnement macroéconomique, mais plutôt par une contraction des multiples liée à la remontée des taux. Concernant la valorisation des sociétés, nous revenons à une normalisation, ce qui est sain et positif. Les valorisations de nombreuses sociétés sont revenues à des niveaux plus raisonnables, à moins de 12 fois les prévisions de résultats 2019. Ce sont des niveaux de valorisation que nous n’avions pas constatés depuis fort longtemps et qui sont en ligne avec les moyennes historiques. Nous restons néanmoins très attentifs aux flux et aux révisions baissières éventuelles à venir. Nous allons pouvoir réinvestir notre cash (plus de 15 % dernièrement) dans de belles opportunités, alors qu’il était difficile d’en trouver auparavant. La réouverture de certains fonds à la souscription, comme Raymond James MicroCaps, dont le seuil de fermeture aux souscriptions a été remonté à 80 millions d’euros (contre 60 millions d’euros), n’est-elle pas un signe que nous arrivons au bout de cette logique de décollecte ? »

Dans le passé, les petites et moyennes capitalisations ont surperformé par rapport aux grandes quatre années sur cinq. La classe d’actifs offre toujours des avantages structurels et un large choix, avec plusieurs « pépites », notamment lorsque le management est l’actionnaire principal, gage d’une forte implication. Les petites et moyennes entreprises sont habituellement plus agiles et plus innovantes, ce leur permet de capter plus de croissance et de disposer d’une meilleure marge de progression. Un potentiel qui s’est reconstitué au cours des derniers mois.

Quelques noms de valeurs que l’on trouve dans le fonds Raymond James MicroCaps : Samse, ABC Arbitrage, Baron de Ley, Gemalto, Barco. Et dans le fonds Raymond James SmallCaps : IGE + XAO, Precia, Esker, Pharmagest Interactive, et Hawesko Holding.

M. L.

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