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Orientations et perspectives de marché de La Française GAM pour le mois de mai

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1/ Regard sur les marchés

Après le grand "V" tracé par les bourses au 1er trimestre, avril apparait plus hésitant, bien que positif au final, avec les Etats-Unis presque étalesmême si le Nasdaq achoppe sur les résultats degrands noms du secteur technologique américain,l’Europe qui réduit modestement son retard, leJapon qui pâtit du statu quo de sa banque centraleet les bourses émergentes qui poursuivent leurconvalescence.

Dans cette ambiance toujours porteuse pour les actifs risqués, même si la dynamique s’émousse en fin de mois, les marchés de taux d’Etat reculent, notamment en zone Euro (-1,11% pour un indice Euro Gov 7-10), et le T-Bond américain se maintient à l’équilibre, en deçà de 2%, alors que l’emploi reste solide, que de premières tensions apparaissent sur les salaires, que la croissance du 1er trimestre déçoit… et que la Fed risque la schizophrénie !

Le marché du Crédit affiche une très belle performance mensuelle, notamment sur le segment HY (+2,10% pour un indice Euro HY et +1,66% pour les subordonnées financières Tier 1). La BCE a, sur ce point, précisé les modalités de son programme d’achat d’obligations orporate non financières à compter du mois de juin, ouvrant le champ des possibles à une large palette de ratings et de durations.

Le momentum reste favorable également sur la classe d’actifs taux émergents. La temporisation de la Fed sur la normalisation monétaire, le rebond des prix des matières premières et la tenue des monnaies locales sont autant de facteurs de soutien. La forte demande observée sur un placement obligataire argentin de 16,5 Mds USD illustre ce regain d’intérêt.

C’est donc bien l’engouement pour les primes de risques obligataires et pour les actifs à revenus qui s’affirme en ce mois d’avril et cela devrait rester une thématique forte en 2016.

Côté fondamentaux, l’image est mitigée : certes le baril de pétrole reste campé sur ses plus hauts depuis 6 mois, aux alentours de 45 $ le baril, mais le FMI ajuste de nouveau ses perspectives de croissance mondiale en légère baisse. L’institution pointe du doigt "l’escalade des menaces" venant de Chine et des grands pays émergents, mais également d’Europe avec le Brexit. Les indicateurs américains du mois sont plutôt décevants, mais en Europe le 1er trimestre est de bonne facture. En Chine, l’accalmie sur le front de la devise et l’arrêt de l’hémorragie sur des réserves de change contribuent à la détente du stress, les derniers chiffres économiques rassurent également les investisseurs... Mais si le soutien de la croissance par l’expansion du crédit et les investissements semble donner des résultats, les déséquilibres financiers qui en découlent restent préoccupants.

Enfin, sous l’angle micro-économique, alors que les deux tiers des grandes entreprises américaines et européennes ont publié leurs résultats Q1 2016, le taux de bonnes surprises ne tient qu’à l’amplitude des révisions à la baisse du consensus, et le trimestre va au final se solder par un net repli des chiffres d’affaires et des résultats de part et d’autre de l’atlantique. Les effets devises sont sensibles et une poursuite de la consolidation du dollar impacterait certainement davantage les résultats européens et japonais.

Rien d’enthousiasmant donc, ou qui puisse nous motiver à pousser très fort les curseurs de risque actions. Le réalisme des bourses face à cette dynamique bien terne des profits est toutefois plutôt un facteur rassurant. Nous maintenons en conséquence un niveau conservateur du risque de nos portefeuilles mesuré par leur volatilité globale, tout en poursuivant le rééquilibrage des budgets de risque entre poches obligataires et poches actions.

 

2/ Scénario économique

Le tassement de la croissance mondiale observé à l’automne dernier ne s’est pas accentué au 1er trimestre 2016, mais nous n’apercevons pas pour l’instant de signes d’accélération. La premièreestimation du taux de croissance des Etats-Unis, soitun taux de 0,5% en rythme annualisé, confirme cequ’annonçait la médiocrité des indices de conjoncturedu début de l’année. La consommation des ménagesa été le seul moteur de la demande finale, moteur quis’affaiblit progressivement depuis quelques trimestres.

Le pouvoir d’achat du salaire enregistre les effets des mouvements heurtés de l’inflation. Le taux d’inflation mesuré sur trois mois s’était nettement redressé à la mi-2015. Il est retombé au voisinage de zéro après la rechute du prix du pétrole au second semestre 2015. Le glissement annuel de la hausse des prix à la consommation, qui était proche de zéro, est remonté à 0,9%. Il rejoindra prochainement l’inflation sous-jacente, un peu au-dessus de 2% l’an, ce qui pèsera sur le pouvoir d’achat. Les autres postes de la demande sont en recul. La baisse des exportations s’explique par l’appréciation du dollar. En termes de taux de change effectif (calculé en pondérant le change du dollar dans les différentes devises par la part des pays dans les exportations américaines) le dollar s’est apprécié de plus de 20% en 18 mois. Un point d’attention crucial est le recul de l’investissement productif.

Il semble bien que le cycle de l’investissement productif touche à sa fin aux Etats-Unis.

La Chine est parvenue à limiter le ralentissement d’activité, qui inquiétait fortement les marchés à l’été dernier, par une politique de soutien budgétaire, de baisse des taux de la Banque centrale (près de 200 points de base en dix-huit mois), et de relance du crédit. Le yuan tend à se déprécier malgré un excédent commercial de 600 Mds$ en rythme annuel. Les sorties de capitaux compensent largement l’excédent commercial de sorte que les réserves de devises ont reculé de 800 Mds$ depuis leur point haut de la mi-2014.

La zone euro enregistre au 1er trimestre une croissance proche de 2% en rythme annualisé. Ellebénéficie avec retard, mais à plein actuellement, del’impact de la baisse du prix du pétrole sur le pouvoird’achat intérieur. La consommation a rebondinettement et elle a entrainé la conjoncture dansune zone de croissance modérée. La constructionaffiche de grandes différences entre pays. Au total,pour l’ensemble de la zone euro, elle a retrouvéune tendance légèrement positive. En Allemagne,le nombre de permis de construire est remontéde 150 000 à 350 000 par an. Il retrouve ainsi sonniveau de l’année 2000. En Espagne, le nombre depermis augmente légèrement depuis peu à partird’un très bas niveau. On rappelle que ce nombre aconnu une chute vertigineuse, de 500 000 en 2008jusqu’à 50 000 en 2013. La forte désinflation (-0,2%sur 1 an en avril) a largement contribué à soutenir laconsommation, sauf nouvelle rechute du pétrolele mouvement est proche de s’inverser. L’inflationremontera un peu mais elle restera faible. L’inflationsous-jacente est voisine de 1% et le déflateur du PIBde 0,6%.

Malgré l’embellie récente, les enquêtes de conjoncture dans la zone euro ne suggèrent pas d’accélération de l’activité prochaine et tendent même à retomber quelque peu.

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