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Peu d’espoir de voir les facteurs de stress présents depuis fin 2015 se dissiper

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Le regard de La Française GAM sur les Marchés

Quel démarrage ! Même si 2016 s’annonçait difficile, nous avions rarement subi de telles conditions de marchés à l’amorce d’une année nouvelle…

Le prix du baril connait un nouvel accès de fébrilité (près de 25% de baisse entre point haut et point basmensuel !) et termine le mois en repli de 6%, tiré vers lebas par la perspective d’un surcroit d’offre en provenanced’Iran et des craintes persistantes sur la dynamiqueéconomique chinoise. L’histoire 2015 nous a en outreappris que la manne que constitue ce "dividende pétrole"pour les agents économiques des pays développés nedope que faiblement leur propension à consommer oudépenser, au profit de leur taux d’épargne. Et même siun pétrole bas est à horizon moyen terme un facteurpositif pour la croissance des pays consommateurs, le marché se focalise à court terme sur les risques induits par ce krach pétrolier, notamment le risque spécifiquedes dettes obligataires spéculatives du secteur énergie,la déstabilisation des balances courantes des grandspays exportateurs, l’extrême fragilité voire l’éventueldéfaut des plus petits, et le stress bancaire corollaire.

En sympathie avec l’or noir, les bourses se replient nettement et nerveusement, pour le 2e mois consécutif et de manière peu différenciée (-7% en Europe, -6%au Japon, -5% aux US, -6% pour le MSCI World), àl’exception de la Chine qui s’effondre. Les actionseuropéennes, au creux du mois, accusent 12% de reculavant d’opérer un rebond dans le sillage du prix du barilet grâce à l’action des banquiers centraux. Les secteursles plus sensibles à la croissance mondiale chutent (auto,chimie, produits de base), tandis que les thématiquesde consommation plus défensives surperforment. Unnouveau risque spécifique apparait en provenance dusecteur bancaire italien, où le montant des créancesdouteuses nécessite la mise en place d’une structurede défaisance. Le secteur bancaire zone euro réalise une des pires performances mensuelles (-17%), toutcomme son homologue américain.

Les rendements longs des dettes d’Etats se replient uniformément de 30bp sous l’effet des discours extrêmement accommodants des banquiers centraux. La BCE, qui avait déçu les marchés en décembre, suscite l’espoir en évoquant de nouvelles mesures en mars prochain. La Fed maintient sa politique inchangée mais souligne le contexte international et les risques induits sur le cycle domestique, et les investisseurs n’anticipent désormais guère plus d’une hausse en 2016. Enfin la Banque du Japon surprend le marché en introduisant des taux de dépôt bancaires négatifs !

Rien de franchement bouleversant pourtant sur la dynamique économique mondiale, si ce n’est un certain fléchissement des indicateurs américains, malgré la bonne tenue de l’emploi, de la consommation et du secteur immobilier. En Europe, l’expansion au 4e trimestre se poursuit mollement, et sur le front de l’inflation la faiblesse des prix de l’énergie freine la normalisation attendue, mettant ainsi la pression sur la BCE. En Chine la décélération se confirme sans cassure, et bien plus que le niveau des indicateurs d’activité sans surprise notable, ce sont les sorties de capitaux et les mesures de régulation boursière qui cristallisent les inquiétudes des investisseurs.

Nous avons peu d’espoir de voir les facteurs de stress présents depuis fin 2015 soudainement se dissiper, alors même que les banques centrales paraissent moins crédibles aux yeux des marchés et peinent de plus en plus à rassurer. Faute de visibilité et en dépit de la conviction que certains excès constituent des opportunités, notamment sur le crédit, nous avons décidé de réduire le risque en janvier, largement concentré au sein des portefeuilles sur les actions européennes. Nous avons très peu d’obligations d’Etat faute de rendement courant et de réel effet protecteur, et des paris devises allégés.
Au cours des dernières semaines, le paradoxe s’est encore accentué entre d’une part, des tendances de l’économie réelle qui semblent tenir et, d’autre part, des poussées d’inquiétude qui taraudent les marchés boursiers et se traduisent par une hausse générale des primes de risque et de nouveaux à-coups de volatilité.

Les effets de la chute brutale du prix du pétrole et des matières premières se déroulent en plusieurs étapes.
- La première, constatée au 1er semestre2015, a été l’effet positif sur le pouvoir d’achat, laconsommation, les profits et l’activité.
- La seconde étape est la montée du risque : arrêt de certainsinvestissements, déstabilisation du secteur pétrolier,voire à terme de certains Etats. Nous sommes entrésdans ce processus. C’est probablement cela quiinquiète les investisseurs financiers. La question qui sepose maintenant est celle, en retour, de l’impact desà-coups financiers sur la macroéconomie mondiale.

Jusqu’à l’automne 2015, l’économie tenait. Les choses sont moins claires depuis. Les signes d’une récessionindustrielle mondiale se sont multipliés. En revancheles activités de services semblent plus résilientes.Selon le "Beige Book", l’économie américaine a poursuivi son expansion à un rythme "modeste" au 4ème trimestre 2015, les créations d’emplois sont relativement nombreuses, la pression salariale et l’inflation sont faibles. Les prévisions d’activité à court terme restent relativement optimistes.

Dans la zone euro, les baromètres qualitatifs sont toujours hésitants, mais plutôt bien orientés : dansl’industrie manufacturière, l’indice des directeursd’achat a continué à se redresser lentement ; dans lesactivités de services, il se maintient un peu au-dessusdu niveau d’équilibre.Les écarts entre pays européens persistent : selon les indicateurs récents, l’Allemagne continue à progresser, l’Italie se redresse nettement. L’Espagne, qui s’était vivement redressée en 2014, marque le pas et la France rechute en décembre, sans doute en lien avec les attentatsde Paris.


La situation des pays émergents est beaucoup plus chaotique.

Au Brésil, la récession s’est encore aggravée.La poussée d’inflation (10% l’an) et la perte de pouvoird’achat ont conduit à une baisse de la consommation.L’investissement est en fort recul. En Asie, l’incertitude sur l’ampleur du ralentissement de l’économie chinoise persiste. L’Inde fait en revanche bonne figure (+7,4% de croissance en T3, après 7% en T2). La réduction du déficit courant et la baisse des taux d’intérêt conduisent à penser que la forte croissance devrait se poursuivre.

Trois points d’attention doivent être soulignés.

- En premier lieu, avec l’augmentation des stocks de liquidités dans le monde, les mouvements de capitaux existants l’emportent sur les flux liés aux soldes des balances de paiement. Les écarts de politiques monétaires et les changements des anticipations sur les perspectives économiques, deviennent dès lors déterminants et les mouvements de change plus imprévisibles.
- En deuxième lieu, la concomitance d’achats massifs de titres publics par les banques centrales et de l’accroissement de l’aversion pour le risque entraîne une hausse (artificielle) du prix des obligations d’Etat qui ne favorise pas le financement de l’investissement productif, qui est par nature plus risqué. Ce n’est pas une configuration très favorable à une reprise économique.
- Enfin, il faut être particulièrement attentif à la remontée des taux de défaut qui est désormais amorcée.

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