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La volatilité des marchés s’explique par le manque de liquidité, non par les fondamentaux économiques !

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À l'occasion de son ‘Rendez-vous obligataire’, qui a réuni une trentaine d'investisseurs institutionnels français l'équipe de l'Union Bancaire Privée a livré son analyse de l'environnement de marché et présenté ses choix d'investissement. Pour l’UBP, le crédit ‘Investment grade’ libellé en dollar US, les obligations CoCo (‘Contingent Convertibles’) émises par les banques les plus robustes et les indices CDS ‘high yield’ représentent les classes d'actifs obligataires les plus attrayantes.

Depuis les turbulences boursières du mois d’août, provoquées par la dévaluation du yuan et la recrudescence de craintes sur l’économie chinoise, les marchés financiers subissent une forte volatilité. Pour Christel Rendu de Lint, Responsable de la gestion obligataire chez UBP, « les intervenants de marché se sont livrés à une lecture excessive des facteurs de risque, en particulier chinois. Cela s’est traduit par des mouvements brutaux, amplifiés par le manque de liquidité actuel des marchés ».

Lors de la correction du mois d’août, plusieurs indicateurs de marché ont eu un comportement similaire à celui affiché au cœur de la crise de 2008. C’est le cas de la volatilité de l’indice de volatilité des actions américaines (VVIX), qui a atteint un record historique après l’annonce de la Banque populaire de Chine de procéder à une libéralisation des fluctuations du taux de change. De son côté, la volatilité intraday de l’Euro Stoxx a, entre le 21 et 24 août dernier, atteint les mêmes sommets qu’entre le 3 et le 6 octobre 2008, quand s’effondrait Lehman Brothers.


Des certitudes sur les fondamentaux macroéconomiques et l’orientation des politiques monétaires

« Pourtant, au vu des fondamentaux, les réactions extrêmes récentes des marchés ne font pas vraiment sens. Les investisseurs doivent appréhender les données macroéconomiques avec rationalité ». En effet, celles-ci livrent tout de même quelques certitudes sur l'orientation réelle de la croissance à l'échelle mondiale : les indicateurs PMI, entre autres, démontrent la solidité des économies développées qui se portent mieux que leurs homologues émergentes, en phase de ralentissement. « Cette divergence témoigne d'une redistribution des dynamiques de croissance ». En Chine, la croissance ne s’effondre pas mais ralentit progressivement depuis plusieurs années. « La situation de l’économie chinoise n’est pas nouvelle, rien d’inédit dans les données macroéconomiques ne justifie aujourd’hui davantage de craintes quant aux conséquences du ralentissement chinois. Les statistiques à haute fréquence pointent même plutôt vers un rebond de l’activité économique chinoise à partir du début d’année 2016 » précise Christel Rendu de Lint.

Aux États-Unis, la reprise économique reste robuste avec une croissance proche de 2,5% cette année et l’amélioration significative du marché de l’emploi. Toutefois, l’inflation salariale est encore faible, ce qui a justifié le choix de la Réserve fédérale de ne pas relever ses taux directeurs dès le mois de septembre. « La Fed n’a pas souhaité prendre le risque de déstabiliser les marchés. L’absence d’inflation lui donne du temps, qui plus est, la banque centrale peut déjà compter sur l’appréciation du dollar qui contribue au resserrement naturel des conditions financières. Le mouvement du billet vert réalise ainsi une partie du travail de normalisation de la Fed » analyse-t-elle.

Concernant la politique de la BCE, les anticipations d’inflation garantissent la flexibilité du programme de rachats d’actifs de la banque centrale. Avec une inflation à 5 ans dans 5 ans proche de 1,6%, Mario Draghi est disposé à accélérer les mesures d’assouplissement quantitatif si nécessaire. « L’impact de la politique de la BCE se mesure surtout dans le sentiment des investisseurs, Mario Draghi ne souhaitera pas donner pas l’impression qu’il baisse les bras face aux faibles perspectives d’inflation ». 
« Tous ces enseignements offrent quelques repères aux investisseurs pour pouvoir appréhender les marchés avec un peu plus de sérénité » estime Christel Rendu de Lint.


Stratégie obligataire : un positionnement protecteur privilégiant la liquidité

L’équipe obligataire de l’UBP continue de privilégier, en cœur de portefeuille, une exposition aux obligations d’entreprises de notation investment grade et libellées en dollar US. « Le rendement du crédit investment grade américain est actuellement identique à son niveau moyen des cinq dernières années, c’est-à-dire proche de 2,8% ». La composante spreads constituant ce rendement offre encore un coussin confortable, de l’ordre de 150 points de base. « En termes de maturités, nous surpondérons les titres 3 à 5 ans au sein de cet univers, attrayants pour leur portage et en particulier le ‘roll down’ qu’ils permettent ».

En revanche, l’équipe reste à l’écart du segment investment grade libellé en euro, dont le profil rendement-risque est jugé peu attractif « Nous estimons qu’avec seulement 1% de rendement, le risque est mal rémunéré sur ce segment ». La prudence vaut également vis-à-vis des obligations émergentes (grandes capitalisations). « Si les titres ont peu corrigé ces dernières semaines, il existe un risque de dégradation de leur notation, à l’instar des émetteurs périphériques européens il y a quelques années. Ce risque n’est pas encore pricé dans les cours » constate Christel Rendu de Lint.


Enfin, deux autres classes d’actifs sont appréciées par l’UBP.

D’une part, le crédit high yield investi via des indices CDS procure un rendement de plus de 6%, pour un risque de taux d’intérêt négligeable et une liquidité élevée. « Le recours au CDS (et non directement aux titres obligataires eux-mêmes) permet de s’affranchir des contraintes de capacité, propres à l’univers obligataire. Et contrairement aux obligations, les CDS ne présentent aucun risque de remboursement anticipé, ce qui préserve leur potentiel de performance ».

D’autre part, les obligations CoCo (‘Contingent Convertibles’) européennes affichent un très bon parcours depuis le début de l’année, avec une surperformance de plus de 5% face à l’indice EUR Aggregate. « Le segment gagne en maturité, avec 130 milliards de dollars de dette existante, auxquels se sont ajoutés 30 milliards de nouvelles émissions depuis le 1er janvier ». Du point de vue des fondamentaux des émetteurs, les signaux sont au vert : « les banques ont réalisé les efforts de rationalisation nécessaires pour renouer avec leur niveau de profitabilité d’avant crise et augmenter fortement leurs fonds propres » conclut Christel Rendu de Lint.

http://www.ubp.com/en

 

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